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机构：东兴证券
研究员：张天丰/闵泓朴
公司黄金资源储量显著提升，资源并购增强远期成长弹性。一方面，公司持续投入地质勘查资金，取得较好找矿成果。2025 年公司持续累计投入勘查资金5813.05 万元（同比+12.92%），其中资本化投入2842.56 万元，费用化投入2970.49 万元。截至2025 年底，公司梭罗沟金矿采矿权范围内保有金矿石量3310.8 万吨，金属量76340 千克（同比+27.69%）。此外，梭罗沟金矿区挖金沟矿段采矿权范围内保有金矿石量50.20 万吨，金属量1105 千克。另一方面，公司不断加强外部扩张，寻求优质资源并购。2025 年9 月30 日，公司以5.1 亿元竞得新疆高昌区库格孜－觉北金矿普查探矿权，该矿区处于中国重要的金矿成矿带——中天山成矿带，勘探面积为59.05 平方公里，金异常带长达数公里，与控矿构造的方向一致，成矿地质条件较为优越，具有较大的找矿潜力。勘探与并购的共同推进持续有效提升公司资源潜力，强化公司远期成长弹性。
黄金生产提质增量，盈利能力持续优化。2025 年公司梭罗沟金矿矿区各项工程项目建设按计划有序开展并促进年内黄金生产提质增量。梭罗沟金矿地下开采工程顺利竣工并按计划出矿，实现露天和地下开采相结合有助于增强生产稳定性。
此外，公司已完成梭罗沟金矿2000t/d 选厂技改、备供35kV 线路新建、10kV 变电站等工程建设，保障梭罗沟金矿可持续发展。从产销情况观察，公司2025 年实现金精矿产量32645.59 吨（同比+18.83%），销量28518.54 吨（同比+8.58%），库存9310.15 吨（同比+79.63%）。从业绩规模及盈利能力观察，公司金精矿产品实现营业收入10.26 亿元（同比+60.53%），毛利率同比提升6.25PCT 至62.80%，公司黄金业绩规模及盈利能力均明显优化。
盈利能力行业领先，成本控制能力稳定增强。2025 年公司销售毛利率同比提升6.20PCT 至62.81%，销售净利率同比提升6.61PCT 至45.4%。公司成本控制能力增强，25 年销售期间费用率同比减少2.37PCT 至8.78%。其中，公司销售费用率同比减少0.07PCT 至0.37%，管理费用率同比减少1.76PCT 至7.41%，财务费用率同比减少0.55PCT 至0.99%。此外，公司回报能力增强，ROE 同比增长10.71PCT 至28.34%，ROA 同比增长5.76PCT 至18.63%。公司资产负债率同比增加了11.82PCT 至39.01%，处于行业中等水平。公司重视股东回报，持续现金股利分红。根据公司2025 年度利润分配预案，公司拟每10 股派发现金股利5 元，合计派发现金股利2.1 亿元，股利支付率达45.08%。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2026—2028 年实现营业收入分别为14.01亿元、16.91 亿元、20.47 亿元；归母净利润分别为7.01 亿元、9.09 亿元和11.55亿元；EPS 分别为1.67 元、2.16 元和2.75 元，对应PE 分别为28.65x、22.10x和17.38x，维持“推荐”评级。
风险提示：黄金价格波动风险，客户集中度较高的风险，单一矿山经营及矿山资源储备的风险，安全生产风险。