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机构：广发证券
研究员：嵇文欣/孟鑫
公司近日发布2025 年年报。2025 实现营收536.9 亿元，同比-4.9%，实现归母净利润35.9 亿元，同比-16.0%，其中25Q4 实现营收138.3亿元，同比+2.8%，归母净利润5.3 亿元，同比+53.6%。若剔除日上（上海）相关商誉减值影响25Q4 归母净利润同比大幅增长150.6%。
25Q4 毛利率显著改善。2025 年公司毛利率32.8%，同比0.7pp，预计核心受益于海南离岛免税销售恢复，其中25Q4 毛利率同比+4.8pp，销售/管理费用率分别为16.2%/4.1%，同比+0.1/+0.6pp。
海南25H2 重回可观正增长经营杠杆充分体现。2025 海南区域营收285.4 亿元，同比基本持平，其中25H2 营收同增11.6%，核心受益于25 年9 月以来离岛免税景气恢复，其中三亚/海口/海免子公司25H2营收分别+12.5%/+8.4%-4.2%，边际拐点明确。三亚子公司营业利润、净利润在2025 全年实现130%以上同比增长，海口免税城扭亏为盈。
日上（上海）受机场新招标阶段性影响。日上（上海）全年营收120.1亿元，同比-25.1%，主要受上海机场于25 年底新招标导致经营波动。
利润层面预计由于日上原机场免税业务关停转场等产生一次性成本费用，净利率转盈为亏，全年归属于上市公司亏损2.1 亿元。
核心看好2026 年离岛免税利润弹性释放。25 年Q4 已充分验证离岛免税具有较强的经营杠杆弹性，而26 年初至今离岛免税销售向好趋势延续，其中1 月、2 月全岛离岛免税购物金额分别同增长44.8%/14.7%，预计全年维度亦可实现可观增长，品类结构持续优化，看好海南销售持续增长带动公司业绩弹性释放。
盈利预测与投资建议。预计26-28 年归母净利润分别为53.5/64.2/75.2亿元，对应PE 26.8/22.3/19.0x，参考可比公司，给予公司25 年40xPE，对应A 股合理价值102.99 元/股，港股考虑折价合理价值93.57 港元/股，维持“买入”评级。
风险提示。消费复苏不及预期、行业竞争加剧、行业政策变化等风险。