鸣鸣很忙(01768.HK)：盈利弹性持续兑现-格隆汇

机构：华安证券
研究员：邓欣

　　公司发布2025 年业绩：
　　25Q4：收入197.99 亿元，同比增长53.7%；归母净利润7.70 亿元，同比增长126.4%；经调净利润8.82 亿元，同比增长131.1%。
　　25 年：收入661.70 亿元，同比增长68.2%；归母净利润23.29 亿元，同比增长179.4%；经调净利润26.92 亿元，同比增长195.0%。
　　25 年业绩符合招股书预告。
　　收入：拓店高增+同店改善
　　拓店高增持续：25Q4 公司净新增门店2431 家，25H1/25Q3 各净新增门店2389/2734 家，25 年合计净新增7554 家达21948 家。公司拓店策略为深耕下沉市场同时开拓高线市场，一线及新一线/二线/三线及以下城市25 年各净新增门店1648/1451/4455 家，三线以下城市门店占比65.5%（同比-3.4pct)。全年闭店率1.5%(同比-1.1pct)，公司通过精细化运营持续降低闭店率，加盟商维持高合作意愿。
　　单店降幅收窄： 25Q4 公司单店营收31.5 万元/月，同比/环比各-1.6%/-5.2%，25H1/25Q3 单店营收各同比-6.0%/-5.8%，公司单店营收降幅大幅收窄，主因货盘优化+运营提效。25 全年单店营收361 万元/年，同比-3.2%。我们预计春节旺销带动下26Q1 单店将延续改善趋势。
　　盈利：25Q4 单季盈利创历史新高
　　毛利端：25Q4 公司毛利率达10.1%，同比提升1.5pct，25H1/25Q3毛利率各9.3%/10.3%，反映公司规模效应强化且成本管控能力提升。
　　25 年公司毛利率同比提升2.2pct 至9.8%。
　　净利端：25Q4 公司归母净利率达3.9%，同比/环比各提升1.2/0.2pct，25H1/25Q3 归母净利率各3.1%/3.7%。剔除股份支付与上市开支后，公司25Q4 经调净利率达4.5% ，同比/ 环比各提升1.5/0.2pct ，25H1/25Q3 经调净利率各3.7%/4.2%。公司25Q4 盈利能力创历史新高。从期间费率看，25Q4 公司销售/管理费率各同比-0.5/+0.2pct，销售费率延续25Q3 下降趋势，管理费率略有提升主因上市开支。25 年公司归母/经调净利率各为3.5%/4.1%，分别同比提升1.4/1.7pct，提升速度显著。
　　投资建议：维持“买入”
　　我们的观点：
　　通过精细化运营深化，公司单店修复趋势明确；全国加密空间显著，26Q1 公司拓店顺利，我们预计26 年末公司门店约2.7 万家，净新增约5000 家。同时，公司仍有店型突破潜在期权，当前PEG 远低于1，维持买入！
　　盈利预测：我们更新盈利预测，预计公司26-28 年实现营业总收入894.35/1046.75/1154.82 亿元（26-27 年原值871.82/1013.05 亿元），同比增长35.2%/17.0%/10.3%；实现归母净利润36.48/46.67/54.82亿元（26-27 年原值33.75/44.20 亿元），同比增长56.6%/27.9%/17.5%；当前股价对应归母净利润PE 分别为20/16/13 倍；若还原股份支付与上市开支后，经调净利润40.08/48.78/56.77 亿元，同比增长48.9%/21.7%/16.4%，当前股价对应经调净利润PE 分别为18/15/13倍，维持“买入”评级，重点推荐！
　　风险提示：拓店/同店压力、品类拓展、竞争加剧、食品安全。