泽璟制药-U(688266)：商业化产品矩阵成型 ZG006全球BD落地巩固价值-格隆汇

机构：华安证券
研究员：谭国超/任婉莹

　　事件
　　2026 年3 月27 日，泽璟制药发布2025 年年报，公司实现营业收入8.10 亿元，同比+52.07%；归母净利润-1.63 亿元，同比-18.22%；扣非归母净利润-1.98 亿元，同比-15.60%。单季度来看，公司2025Q4 收入为2.17 亿元，同比+45.83%；归母净利润为-0.70 亿元，同比-74.14%；扣非归母净利润为-0.77 亿元，同比-15.87%。
　　点评
　　营收高速增长，研发投入稳健
　　2025 年，公司整体毛利率为90.42%，同比-2.64 个百分点；期间费用率115.96%，同比-13.21 个百分点；其中研发费用率53.04%，同比-19.76 个百分点，研发费用4.30 亿元，同比增长0.42 亿元；销售费用率57.42%，同比+6.48 个百分点；管理费用率9.16%，同比-1.76 个百分点；财务费用率-3.66%，同比+1.82 个百分点；经营性现金流净额为-0.29 亿元，同比-175.34%。营收增长使费用率继续降低，凝血酶大分子新产品上市首年毛利率有所下降，经营性现金流下降主要为凝血酶市场推广授权款分期收款差异所致。
　　产品矩阵完善，医保 + 渠道双轮驱动，价值持续兑现公司已形成包含小分子靶向药、大分子生物药的四大商业化产品矩阵，放量与准入同步推进。泽普平（盐酸吉卡昔替尼）2025年5 月获批上市，快速纳入国家医保及3 项权威临床指南，成为首个国产医保内的JAK/ACVR1 双靶点抑制剂，商业化快速起量；泽普生（甲苯磺酸多纳非尼片）续约医保，覆盖医院超1300 家、药房超1000 家，肝癌、甲状腺癌适应症持续渗透；泽普凝（重组人凝血酶）纳入外科权威指南，准入医院750 余家；泽速宁（注射用人促甲状腺素）2026 年1 月获批，携手默克依托其甲状腺专科网络快速落地。医保覆盖扩容、渠道深度下沉产品商业化价值加速释放，支撑营收高增与财务持续改善。
　　ZG006 全球授权价值凸显，潜在BIC 海外临床加速202026 年公司迎来重磅授权落地、核心多抗临床攻坚、适应症密集申报三重催化，创新管线进入集中兑现期：
　　ZG006（CD3/DLL3 三特异性抗体）：全球 BD 落地，临床冲刺附条件批准。作为公司核心标杆品种，ZG006 已完成全球顶级BD 授权，与艾伯维的合作锁定高额现金与长期分成，创新价值获国际巨头认可。临床端，其三线及以上晚期小细胞肺癌关键性临床顺利入组，达标后有望直接申报附条件批准；二线 SCLC II期、一线联合疗法同步推进。临床数据优异：10mg/30mg Q2W组最佳 ORR 分别达 60.0%/66.7%，确认 ORR 53.3%/56.7%，　　DCR 均 73.3%，mPFS 分别 7.03/5.59 个月，具备Best-in-Class潜力；同时获 FDA 孤儿药、CDE 突破性疗法认定，2026 年将完成关键临床并冲击上市，同步在 2026 ASCO 发布最新数据。
　　创新多抗管线全面提速，抗体平台优势凸显
　　公司创新双抗/三抗平台多个全球首创品种密集推进，差异化壁垒深厚：
　　ZG005（PD-1/TIGIT 双抗）：中美双报，布局肝癌、宫颈癌、神经内分泌癌、胆道癌等大癌种，已获批联合化疗、吉卡昔替尼、ZG006、ZGGS18 等多项临床试验，2026 年将披露多项联合疗法数据，推进一线实体瘤注册临床；
　　ZGGS15（LAG-3/TIGIT 双抗）：全球首款进入临床的 LAG-3/TIGIT 双抗，尚无同类产品获批，2025 ASCO 数据显示安全性与初步疗效突出，联合 PD-1/PD-L1 具备协同增效潜力，2026年推进 I 期扩展；
　　ZGGS18（VEGF/TGF-β 双功能融合蛋白）：与 ZG005 联合用药获 FDA 批准，聚焦晚期实体瘤，2026 年持续探索剂量与联合方案；
　　ZGGS34（MUC17/CD3/CD28 三抗）：中美双报、I 期临床启动，靶向胃癌 / 胰腺癌 / 结直肠癌，全球首创三抗机制，2026 年完成剂量爬坡。
　　投资建议
　　我们预计，公司2026~2028 年收入分别23.1/23.0/27.5 亿元，分别同比增长185.3%/-0.4%/19.4%，归母净利润分别为6.8/3.6/4.9 亿元，分别同比扭亏为盈/-47.4%/37.8%，对应PE为39X/74X/54X。我们看好公司多抗平台的First in class 潜力，商业化品种放量前景，公司有望成为下一代综合型创新药企。
　　维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。