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机构：中邮证券
研究员：盛丽华/徐智敏
公司发布2025 年年度业绩：公司实现营收66.7 亿元，同比+16.5%；其中产品销售收入57.7 亿元，同比+17.0%。公司全年研发开支达24.9 亿元，同比+35.4%。在创新研发大幅增加背景下，公司净利润8.3 亿元，研发投入前利润23.4 亿元，经营性现金流净流入13.1 亿元。
投资要点
核心上市产品增长稳健，海外商业化快速放量。
汉斯状（PD-1）2025 年全球销售额15.0 亿元，持续强化小细胞肺癌市场领导地位，已在全球40 多个国家和地区获批上市；汉曲优（曲妥珠单抗类似药）2025 年全球销售额29.9 亿元，已在全球50 多个国家和地区获批上市。两者国内收入分别为14.4 亿元和28.1 亿元，同比分别+10.0%和+4.3%，增长稳健。海外商业化共计收入超2 亿元，同比增长100%+。
生物类似药+H 药出海齐发，驱动公司全球化发展公司依托其在中国的研发与生产优势，同时与全球制药企业合作，拓展全球商业化布局，2025 年生物类似药全球销售收入40.2 亿元。公司产品在全球各地的上市申报和再注册中，现场核查通过率达到100%。公司深度布局欧洲市场，多款产品实现上市销售。
创新药斯鲁利单抗广泛期小细胞肺癌在英国、欧盟获批上市，已在12 个欧洲国家实现上市销售，进入7 国医保目录。日本、新兴市场等地区方面亦深度绑定国际一流药企，海外收入进入高速增长期。
创新管线推进顺利，早研管线夯实长期发展基础。
HLX43（PD-L1ADC）目前处于NSCLC 后线国际多中心临床试验二期阶段。以客观缓解率为终点，截至26 年2 月，全球累计入组140例，58 例患者来自海外（美国39 例，澳洲11 例，日本8 例）。HLX22正在开展1L HER2 阳性胃癌III 期临床试验，截至26 年2 月，全球累计入组282 例，其中80 例患者来自海外（美国6 例，日本27 例，韩国8 例，澳洲4 例，欧洲22 例，拉美13 例）27 年上半年有望读出关键数据。早研层面，公司汇聚下一代IO 平台/HanjugatorADC 平台/三特性T 细胞衔接器/HAI Club 平台，多款临床前产品管线布局丰富，具备BIC/FIC 的创新潜力。
投资建议
公司生物类似药业务国内+海外双轮驱动，PD-1 牵手多个海外巨头出海全球，为创新研发提供稳健现金流。公司创新性管线HLX43，HLX22 展现潜在最佳的竞争力，迎来出海机遇，有望开拓全球市场。
我们预计公司2026-2028 年归母净利润为11.1/8.7/12.3 亿元（前值：7.9/10.6/-亿元），同比增速为35%/-22%/42%，对应PE 为31/40/28，维持 “买入”评级。
风险提示：
研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；上市公司业绩不及预期风险；谈判合作不及预期风险；地缘政治形势加剧风险；早研管线研发失败风险。