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机构：信达证券
研究员：郭雪/吴柏莹
点评：
陈腐垃圾掺烧带动产能利用率提升，外延并购增厚业务规模。2025 年公司垃圾焚烧发电项目保持稳定运行，各项核心经营指标稳健增长，2025 年，公司完成对洁晋公司的控股股权收购，现有产能规模规模达到34690 吨/日。全年垃圾进厂总量达1096.43 万吨，同比增长18.1%；垃圾焚烧发电量52.75 亿度，同比增长12.9%；上网电量45.07 亿度，同比增长9.3%。公司积极拓展多元固废处理业务，实施存量垃圾开挖处置等项目，全年累计掺烧存量垃圾约160 万吨。陈腐垃圾掺烧的顺利推进，带动公司产能利用率提升，按350 天有效运营天数计算，公司产能利用率已经达到90%以上。
财务费用显著优化，盈利能力略有下滑。从盈利能力角度看，2025 年公司整体实现毛利率41.02%，同比下降0.85 个pct；净利率20.46%，同比下降1.69 个pct。我们认为主要由于掺烧陈腐垃圾导致吨垃圾的盈利水平有所下降。2025 年公司期间费用率17.31%，同比下降2.61 个pct，体现出公司降本增效凸显成效，2025 年公司财务费用为2.83 亿元，同比下降16.39%，主要由于公司贷款平均利率下降。
资本开支进一步下降，高分红属性有望延续。2025 年公司投资性现金流净额为-5.26 亿元（2024 年同期为-11.71 亿元），公司目前暂无垃圾焚烧建设，开支主要集中于设备更新改造及配套建设方面，预计将维持低资本开支强度。由此带来的充沛自由现金流有效支撑了公司的高分红，公司2025 年派发现金红利达65.89%，同时公司计划未来三年（2026-2028 年）每年度以现金方式分配的利润不低于当年实现的合并报表归属于母公司股东的净利润的 60%，高分红属性有望长期延续。
盈利预测及评级：公司为广州市固废处理龙头，主业盈利稳健，且伴随陈腐垃圾掺烧带动产能利用率提升，公司业绩存在向上弹性空间。同时资本开支收窄，自由现金流回正，分红稳定在60%以上。我们预测2026-2028 年，公司归母净利润为9.81 亿元、10.43 亿元、11.42 亿元，维持公司“买入”评级。
风险因素：应收账款回收风险；陈腐垃圾掺烧进度不及预期；公用事业