兴发集团(600141)：磷产业链持续景气-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：庄汀洲/张雄/杨泽鹏

　　兴发集团公布年报：2025 年实现营收293 亿元（yoy+3%），归母净利14.9亿元（yoy-7%），扣非净利14.3 亿元（yoy-11%）。其中Q4 实现营收55.2亿元（yoy-13%，qoq-40%），归母净利1.7 亿元（yoy-40%，qoq-71%）。
　　25Q4 净利低于我们预期（5.2 亿元），主要系四季度有机硅等产品价格同比有所下滑等。公司拟每股派发现金红利0.5 元。考虑磷产业链景气叠加新项目有望贡献增量业绩，维持“增持”评级。
　　农化品需求有所支撑下销量同比提高，新能源下游需求旺盛25 年农药营收 yoy+2%至53 亿元，销量yoy+4%至26 万吨，主要系海外草甘膦订单较好，均价yoy-2%至2.1 万元/吨；肥料板块营收yoy-0.2%至40 亿元，销量yoy+5%至134 万吨，主要系国内外需求较好，均价yoy-5%至 0.3 万元/吨；特种化学品持续放量，板块营收yoy+1%至54 亿元，销量yoy+8%至56 万吨，受市场竞争等影响，均价yoy-6%至1.0 万元/吨；有机硅系列产品板块营收 yoy+6%至28 亿元，下游应用领域拓宽，销量yoy+24%至31 万吨，均价 yoy-15%至0.9 万元/吨；新能源材料板块营收yoy+541%至16 亿元，下游需求旺盛，销量 yoy+281%至10 万吨，均价yoy+68%至1.6 万元/吨。25 年综合毛利率同比-1.6pct 至18.0%。
　　磷产业链价格近期有所上涨，农药、有机硅景气有望改善据百川盈孚，4 月 3 日磷矿石/黄磷/一铵/二铵/草甘膦/磷酸铁价格分别1011/26830/3942/3968/30294/12100 元/ 吨，较年初0%/+20%/+7%/+3%/+28%/+4%，磷产业链整体较景气。据彭博，截至 4月 3 日，海外二铵（美湾）报价约 695 美元/吨，海外磷肥价格较国内价格差仍保持较高水平。有机硅方面，4 月 3 日DMC 价格较年初+6%至 1.45万元/吨，伴随行业新增产能逐步减少以及内需复苏和反内卷助力供给优化下，产品景气或改善。新能源方面，据公司4 月3 日公告，公司拟投资13.81亿元用于建设10 万吨/年电池级磷酸铁锂项目，建设期为6 个月，未来有望提升公司在新能源领域的市场影响力与综合竞争力。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-27 年归母净利润预测为20.7/22.8 亿元，引入28 年利润为26.0 亿元，26-28 年同比+39%/+10%/+14%，对应EPS 为1.73/1.90/2.16元。参考可比公司26 年平均16xPE 的Wind 一致预期，考虑到公司电子化学品、新能源等成长性较好的业务，且具备磷矿石原料优势，给予公司2026年20xPE，给予目标价34.6 元（前值为30.08 元，对应26 年16xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期。