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机构：东方财富证券
研究员：赵树理/韩欣
25 年报基本符合预期，分红率超90%。2025 年公司实现营收/归母净利润/ 扣非净利润216.26/21.66/21.22 亿元， 分别同比+3.19%/+0.34%/+5.3%。2025Q4 单季公司实现营收/归母净利润/扣非净利润60.26/3.04/3.05 亿元，分别同比+5.77%/+20.98%/+14.75%。
公司每10 股拟派息4.1 元，分红比例达90.9%，对应4/2 日收盘价的股息率约6.2%。
主品牌经营相对稳健，团购及其他品牌营收增长较快。分品牌看，25年主品牌/团购定制/其它品牌收入分别同比-2.4%/+21.9%/+29.2%，达到149.0/27.1/34.5 亿元；25 年主品牌/团购定制/其它品牌毛利率分别同比+1.85/-2.00/-7.23pct，主品牌毛利率稳健提升，其他品牌整体毛利率有所下滑。25Q4 单季主品牌/团购定制/其它品牌收入分别同比+2.1%/+8.8%/+13.7%。
直营渠道营收增长推动整体营收改善，FCC 及京奥继续拓店。分渠道看， 25 年公司直营/ 加盟及其他/ 线上收入分别同比+19.21%/-3.85%/+0.35%。25Q4 直营/加盟及其他/线上收入分别同比+22.8%/-3.6%/+9.9%。从门店数量看，25 年公司主品牌直营/加盟及其他门店分别1629/3996 家，较24 年末+161/-369 家。25 年其他品牌直营/加盟门店数分别743/962 家，较24 年末+239/+121 家。其中25 年末，FCC 门店数量达723 家，京东奥莱门店数量达60 家。此外，海外市场方面，2025 年主营业务实现收入4.53 亿元，同比+27.7%，门店数量达147 家，25 年公司成功开拓中东地区首店阿联酋迪拜店、澳洲首店澳大利亚悉尼店，业务版图从东南亚向亚太、中东市场扩展，助力公司全球化进程再进一步。
25 全年及25Q4 单季盈利表现皆相对稳定。2025 年公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率44.9%/10.0%/9.8%，分别同比+0.36/-0.28/+0.2pct。25Q4 单季公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别同比-0.18/+0.63/+0.4pct。费用率方面，25Q4 单季和2025 全年表现都相对稳定，四大费率合计分别同比-0.08/+0.28pct。
营运能力相对稳定，经营净现金流大幅改善。2025 年公司应收账款账面价值/存货账面价值/应付账款及应付票据账面价值分别同比+13.85%/-9.74%/-2.63%；应收账款周转天数/存货周转天数/应付账款（含应付票据）周转天数分别同比+2.7/+14.2/+5.1 天。现金流方面，25 年公司经营性净现金流44.82 亿元，同比大幅增加93.4%；25 年经营活动产生的现金流量净额为净利润的约2.1 倍，同比同样显著改善。
【投资建议】
公司主品牌加大直营渠道布局，毛利率继续提升；团购业务营收表现亮眼，同时继续积极探索运动新赛道以及京东奥莱新业态，海外市场布局也稳步推进，长期看皆有望为公司的稳健发展助力。此外，公司继续维持高股利支付率及高股息率，也具备一定吸引力。我们调整公司2026-2027 年归母净利润预测分别至23.01/24.75 亿元，同时新增2028 年归母净利润预测26.95 亿元，2026-2028 年归母净利润预测分别同比+6.25%/+7.56%/+8.86%，对应4/7 日收盘价的PE 分别为13.5/12.6/11.6X，维持“增持”评级。
【风险提示】
零售市场竞争加剧、消费复苏弱于预期、海外拓展不及预期、京东奥莱及FCC等新业态发展不及预期等