小马智行-W(02026.HK)：广深UE模型跑通 ROBOTAXI车费收入翻四倍-格隆汇

机构：中银证券
研究员：杨思睿/郑静文

　　公司近日发布2025 年年报。2025 年，公司实现营收0.9 亿美元，同增20.0%；年度净亏损0.77 亿美元，同比收窄72.1%；Non-GAAP 净亏随1.74亿美元，同增31.5%，主要系业务扩张带来的经营开支增加所致。公司Robotaxi 乘客车费收入大幅提升，Robotaxi 车队部署规模扩大叠加UE 模型持续改善，公司未来业绩有支撑。维持公司买入评级。
　　支撑评级的要点
　　乘客车费收入翻四倍，Robotaxi 增长势头加速。2025 年，公司自动驾驶出行服务收入0.17 亿美元，同比大幅增长128.6%。截至2025 年12 月31 日，自动驾驶出行服务的乘客车费收入同比增长约400%。2025 年，公司进入了快速增长与大规模商业化阶段，自动驾驶出行服务收入全年保持强劲增长态势。其中，2025Q4 增长势头进一步加速，当季自动驾驶出行服务收入同比增长159.5%至670 万美元，且乘客车费收入同比增长超过500%。
　　截至2026 年3 月下旬，中国区总用户达100 万，规模是去年同期的近3 倍。
　　Robotaxi 部署规模扩大+UE 模型持续改善，螺旋上升趋势确立。公司自动驾驶出行服务快速增长得益于第七代Robotaxi 的量产及规模化部署。截至2026 年3 月25 日，公司Robotaxi 车队已突破1400 辆，是全球规模最大的Robotaxi 运营商之一。公司是首家在中国全部四个一线城市的指定区域开展面向公众收费且全无人驾驶的L4 自动驾驶出行服务的公司，运营区域覆盖中央商务区、机场、高铁站、广州大学城等多元且复杂的城市场景。随着规模扩大与运营能力提升，公司Robotaxi 业务的单车盈利（UE）模型也在持续改善。公司在2025 年11 月和2026 年2 月分别在广州和深圳达成城市范围单车盈利转正，并于今年3 月22 日在深圳地区创下了第七代Robotaxi 单日车均净收入394 元的历史新高，单车日订单达到25 次，公司在2026 年前两个月的已付款订单已超过2025 年全年订单量。公司在Robotaxi 规模化爬坡初期即实现收入对成本支出的覆盖，充分验证了商业模式的经济可行性。而且，第七代车在成本效率、可靠性及安全冗余方面均实现提升，其中自动驾驶套件（ADK）的BOM 成本较前几代显著降低，为更高密度的车队部署以及更广泛商业化落地奠定了基础。公司计划到2026 年底，Robotaxi 的部署规模超过3000 辆。在积极的UE 基础上，车辆密度提升将带来显著的网络效应，缩短乘客等待时间，提高利用率，推动单车订单数量的增长；乘客体验的进一步提升也会进一步刺激Robotaxi 需求。
　　“双引擎策略”启动，海内外商业版图同步扩大。公司在中国一线城市建立了明确的领先地位，国内北上广深的商业化运营区域扩展至超过2000 平方公里；2026 年3 月，公司运营范围进一步扩展至杭州和长沙，与国内现有布局形成有力互补。海外市场，截至2025年末，公司已经在东亚、中东及欧洲的八个国家建立了战略布局。2026 年，公司业务进一步扩展至克罗地亚，技术的全球泛化能力得到验证。在中东市场，公司在卡塔尔多哈推出了商业化收费的自动驾驶出行服务，并在迪拜推进道路测试；在新加坡市场，公司于2026年3 月与康福德高合作正式启动自动驾驶运营。公司预期到2026 年底前，自动驾驶出行的运营版图将扩展至全球超20 个城市，其中近半数将布局在海外市场。
　　估值
　　2025 年公司自动驾驶出行服务表现出色，乘客车费收入同比大幅增长，广深地区UE 模型跑通叠加Robotaxi 车队规模持续扩大，有望进一步拉动下游需求。我们小幅上调盈利预测，预计2026-2028 年公司收入8.8/13.9/29.3 亿元，归母净利-14.1/-12.4/-9.4 亿元， PS29.3/18.6/8.8 倍。
　　公司作为自动驾驶出行服务领军企业，有望将已经过验证的UE 模式复制到其它地区，短期内经营开支增加不改中长期向好发展趋势，因此维持公司买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　客户拓展不及预期，自动驾驶政策落地不及预期，海外业务拓展不及预期。