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机构：国信证券
研究员：张峻豪/孙乔容若/柳旭
化妆品板块2025 年化妆品业务实现营收22.46 亿/yoy-9.27%，毛利率62.55%，与去年同期基本持平。其中颐莲品牌实现10.43 亿元/yoy+8.26%，受益于核心大单品喷雾势能持续释放，嘭润系列作为第二增长曲线增长迅速，品牌保持强劲势头；瑷尔博士实现9.47 亿/yoy-27.17%，目前品牌仍处于战略调整期，业绩短期承压，但Q4 瑷尔博士实现3.01 亿/yoy-23.2%，已经逐季收窄降幅。此外，新锐品牌珂谧表现突出，应用行业首创穿膜胶原技术，全年销售额达到1.55 亿/yoy+258%。
药品板块2025 年实现营收4.12 亿/yoy-19.53% ， 毛利率51.38%/yoy-0.94pct。业绩下滑主要受药品集采等政策调控影响，多款产品销售价格和销量出现明显下滑。原料及添加剂板块2025 年实现营收3.79 亿/yoy+10.67%，毛利率40.62%/yoy+4.70pct。板块增长主要由产品结构优化驱动，高毛利的化妆品级与医药级透明质酸产品销量显著增长带动毛利率大幅改善，同时海外拓展医药级玻尿酸取得迅速进展，为板块带来显著优势。
收入承压导致部分费用率上行。2025 年公司整体毛利率为52.76%/yoy+0.08pct，维持稳定。费用率方面，2025 年销售/管理/研发费用率分别约为37.44%/4.91%/4.43%，同比+0.72//+0.32/+0.24pct，受营业总收入下滑影响整体费用率略有上行。营运与现金流方面，2025 年公司存货周转天数和应收账款周转天数分别变动-3/+2 天，2025 年经营性现金流净额达到2.76 亿/yoy+20.80%，整体现金流保持充沛且稳健。
风险提示：宏观环境风险，新品销售不及预期，行业竞争加剧。
投资建议：公司依托生物活性原料全产业链优势，深耕功能性护肤主赛道，加码研发优化产品矩阵，线上全域渠道运营持续提效；医药板块聚焦核心专科领域，稳步推进产品管线落地，以产品结构优化对冲集采压力；原料板块通过产品结构调整带动收入和毛利率同时提升。考虑到短期瑷尔博士仍需时间进行调整，同时化妆品线上投放费率持续升高，我们下调2026-2027 年归母净利润至2.16/2.39（原值为2.94/3.32）亿，并新增2028 年归母净利润至2.57 亿，对应PE 为32/29/27 倍，维持“优于大市”评级。