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机构：华源证券
研究员：查浩/刘晓宁/蔡思
事件：1）公司发布2025 年年报，2025 年公司实现营业收入757 亿元，同比下滑4.11%，实现归母净利润97.7 亿元，同比下滑9.9%，对应25 年Q4 实现归母净利润11.9 亿元，同比增长40%，符合我们的预期；2）公司发布2025 年分红方案，2025 年股利支付率44.47%，与2024 年基本持平，每股分红0.086 元（含税）。
电价下滑拖累全年业绩，防城港核电利润下滑显著。在收入端，电价下滑或是影响收入主要因素，公司2025 年实现上网电量2326.5 亿kWh，同比小幅增长2.36%，但全年上网电价0.3803 元/千瓦时（含税），同比下滑0.036 元/kWh（市场化比例提升和市场化电价下滑共同影响，其中市场化电价较2024 年下降约8.8%）；在成本端，公司成本基本保持稳定，2025年度电成本0.2104 元/千瓦时，与2024 年0.2077 元/千瓦时基本持平；在费用端，公司全年压降费用效果显著，2025 年公司压降三费合计约9.5 亿元（压降研发费用5.3 亿元，财务费用6 亿元），同时其他收益增加3.5 亿元，费用压降一定程度上对冲收入下滑带来的影响。
从子公司利润来看，防城港核电利润下滑最为明显。核电联营公司实现净利润37.5 亿元（24年35 亿元），岭澳核电实现净利润7.93 亿元（24 年15.2 亿元），岭东核电实现净利润14.5亿元（24 年10.3 亿元），阳江核电实现净利润35.7 亿元（24 年41.6 亿元），宁德核电实现净利润26.2 亿元（24 年29.5 亿元），防城港核电实现净利润0.8 亿元（24 年22.8 亿元）。
在建核电装机20 台，奠定“十五五”装机持续增长。截至2025 年底，公司拥有在建装机20台（包括公司控股股东委托公司管理的4 台机组），4 台处于调试阶段，2 台处于设备安装阶段，7 台处于土建施工阶段，7 台处于FCD 准备阶段，预计这些机组将在2026-2033 年陆续投产，为公司持续贡献增长。
辽宁核电差价合约机制落地，有望提振企业盈利&估值。近期辽宁省发改委发布《2026 年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》，明确建立核电可持续发展价格结算机制，在场外建立差价结算机制，同时确定2026 年机制电量为当月机组上网电量中除每日2-5点外的21 小时的80%电量，即机制电量比例约70%，机制电价为0.3798 元/千瓦时（红沿河1-4 号机组核准电价0.3823 元/千瓦时，5-6 号机组0.3749 元/千瓦时），该政策保障大比例电量按照核准价执行，有望保障核电盈利稳定，提高企业估值。同时我们发现当前广西用户侧已经分摊“核电差价合约费用”，判断其或与辽宁核电电价机制类似。电价稳定预期+核电装机成长，重申核电投资价值。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为103.4、115.0、127.4 亿元，同比增速分别为5.90%、11.22%、10.80%，当前股价对应的PE 分别为22、20、18 倍，按照45%的分红率，公司当前对应股息率分别为2%、2.3%、2.5%，中广核电力股息率分别为3.0%、3.3%、3.7%，继续维持“买入”评级。
风险提示。利用小时数存在波动风险、电价存在不确定性、新增装机投产节奏存在不确定性