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机构：天风证券
研究员：刘奕町
量：产金大幅提升，海内外资源布局持续完善
产金大幅增长：公司25 年矿产铜109 万吨，yoy+1.87%；矿产金90 吨，yoy+23.29%；矿产银439 吨，yoy+0.69%；矿产锌40 万吨，yoy-11.11%；新增当量碳酸锂2.55万吨。矿产金增量主要受益于公司近几年密集并购布局的持续兑现——加纳阿基姆金矿、哈萨克斯坦瑞果多金矿金矿交割完成，26 年有望继续贡献增量。
资源版图稳步扩张。海外布局：境外完成加纳阿基姆金矿、哈萨克斯坦瑞果多金矿两座大型在产金矿收购及交割；国内布局：完成安徽沙坪沟钼矿交割及藏格矿业控制权收购，新增战略性矿产钾资源储量。巨龙二期已于年初建成投产开始贡献增量，朱诺铜矿计划26 年底建成投产。3Q 盐湖锂矿一期项目投产，二期4 万吨项目建设正有序推进。
成本：成本抬升，但被售价涨幅充分覆盖
公司25 年营业成本为2522.89 亿元，yoy+4.35%，低于营业收入的yoy+14.96%。
2025 年黄金和铜单价、成本均有上涨， 公司销售铜精矿和金精矿单价yoy+12.91%/44.95%，单位成本+16.84%/20.66%，量价齐升下经营业绩再创历史新高。
成本上升原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）员工薪酬福利水平提升；（3）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（4）新并购企业过渡期成本高，导致折旧摊销成本较大。
费用：财务费用与管理费用上升
公司25 年财务费用20.83 亿，yoy+2.65%，主要是25 年汇兑损失，24 年为汇兑收益；管理费用111.59 亿，yoy+44.39%，主要是企业规模及盈利增长，人工成本相应上升所致。
投资建议：看好铜金锂长期增长，资源储备增长提供扩产空间（1）量增夯实基础。公司内生产能扩张+外延并购持续发挥优势，公司资源储备规模快速扩张，至2028 年放量路径清晰。
（2）价格上涨赋予弹性。展望2026 年，黄金配置价值持续被重视，铜的供应端约束强化，锂价反转趋势启动，看好长期金铜锂价格。
上调26/27/28 年归母至831/1011/1215 亿元（26/27 前值为671/809 亿元），对应PE11/9/7x，维持“买入”评级。
风险提示：地缘政治风险；自然灾害风险；投资成本上升风险；品位下降风险；环保法规风险。