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机构：中金公司
研究员：王文丹/沈旸/陈文博
首次覆盖五谷磨房（01837）给予跑赢行业评级，目标价2.20 港元，基于相对估值法，对应2026 年13.2 倍P/E。公司是国内中式食养谷物营养粉赛道头部公司，我们看好药食同源、中式食养行业发展以及未来公司维持领先优势，理由如下：
药食同源行业仍是蓝海市场，在政策赋能、需求驱动和技术进步的推动下发展有望提速。2025 年药食同源行业规模已突破3700 亿元，冲调饮品行业规模破百亿元，但细分品类、市场参与者众多，竞争格局分散。我们认为，药食同源赛道的最主要壁垒是“让消费者信任”的能力，其次是通过研发投入和功效验证的差异化产品力，以及渠道布局和场景渗透。
公司是谷物营养粉赛道龙头，二十年深耕中式食养赛道，竞争优势突出：1）产品力强，大单品突出。公司机能改善类产品通过精准功能性定位，以及在研发工艺和功效验证方面的长期投入，复购率高于行业水平。2）渠道结构均衡、效率改善。
线下直营专柜注重体验，进行产品推广和会员沉淀；电商和货架新渠道触达更广泛消费人群，转化深度用户。3）供应链端深耕原料、工艺、功效验证，构筑消费者信任壁垒。
我们与市场的最大不同？市场担心食养赛道进入壁垒不高，公司直营专柜模式增长空间有限。我们认为，公司数十年坚持在产品功效、直营专柜直接触达消费者，以及工艺专利投入，已经构建“让消费者信任”的品牌知名度。品牌信任将辐射到电商、货架新渠道，打开中长期增长空间。
潜在催化剂：公司2026 春节期间实现高速增长，验证公司产品力提升。未来公司核心大单品将推进多渠道发力，有望实现快速增长。
盈利预测与估值
我们预计公司2026、27 年EPS 分别为0.15 元、0.18 元，2025-2027 年CAGR 为22%。当前交易于2026、27 年9.8、8.0 倍P/E。
采用相对估值法，我们首次覆盖给予2026 年13.2 倍P/E，对应目标价2.2 港币/股，较当前上涨空间约为33.3%。
风险
消费者需求变化快，食品安全问题，行业竞争加剧，原材料成本波动较大，新品表现与渠道拓展不及预期。