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机构：中信建投证券
研究员：杨骥/夏克扎提·努力木
2025 年公司聚焦低温品类，发力新兴渠道，产品创新驱动增量，全年战略产品表现亮眼，山姆等新零售渠道爆品频出，带动全年低温品类双位数以上增长，尤其高端鲜、特色酸品类。产品结构优化升级，毛利率水平提升0.82pcts 至29.18%，减值类、营业外损失减少，驱动全年净利率提升1.47pcts。展望2026 年，我们预计低温品类延续增长，常温品类逐步企稳，原奶低价红利与产品结构升级带动毛利率提升，减值类项目进一步减少，看好全年提前完成“五年规划”利润率翻倍目标。
事件
公司发布2025 年报
公司2025 年实现营业收入112.33 亿元，同比+5.33%，归母净利润7.31 亿元，同比+35.98%，扣非归母净利润7.74 亿元，同比+33.76%。
公司25Q4 实现营业收入28.00 亿元，同比+11.28%，归母净利润1.08 亿元， 同比+69.29%， 扣非归母净利润1.27 亿元，同比+76.99%。
简评
低温表现持续亮眼，结构升级提升势能
2025 年公司持续发力低温品类，坚持“鲜酸双强”品类发展策略和加大产品创新，低温鲜、低温酸奶均取得双位数增长，高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长，特色酸奶同比增长超过30%，尤其活润品类。常温方面，持续优化经营策略，夏进产品入驻山姆，为库迪供应原奶，预计整体降幅收窄。公司持续发力新品，山姆定制的芭乐酸奶、焦糖布丁、爵品等单品月销表现出色，活润轻食瓶在健康化、功能化方向持续发力，全年新品贡献收入占比持续维持在10%以上。分品类看，2025 年液体乳收入104.95 亿元，同比+6.70%，奶粉收入0.87 亿元，同比+21.56%。
渠道方面，自主征订业务提升交付效率，形象店“打奶”顺应年轻人个性化诉求，DTC 模式占比稳步攀升。山姆等新零售定制全面发力，打造多款爆品。2025 年直销渠道占比提升至63.77%（同比+5.40pcts），2025 年直销收入71.63 亿元，同比+15.07%，经销收入34.18 亿元，同比-7.17%。全年电商收入达到12.35 亿元，同比增长6.43%。
全年公司分区域看，西南、华东、华北、西北、其他区域分别实现营收38.30 亿元、35.24 亿元、9.18 亿元、12.66亿元、16.95 亿元，同比+0.05%、+14.95%、-0.50%、+0.0%、+7.14%。
低价奶与产品结构推动毛利率提升，净盈利持续增强
2025 年公司毛利率29.18%，同比+0.82pcts，归母净利率6.51%，同比+1.47pcts；24Q4 毛利率28.31%，同比+2.32pcts，归母净利率3.87%，同比+1.33pcts。
毛利率方面，一方面2025 年奶价处于周期底部，优化原材料成本，另一方面公司优化结构提升毛利率较高的低温产品和直销渠道占比，高端鲜奶、高端酸奶收入增速亮眼。2024 年直销渠道毛利率31.31%（+0.01pcts），经销渠道毛利率29.15%（+1.58pcts）。
费用端，2025 年销售费用率16.11%，同比+0.55pcts，管理费用率3.18%，同比-0.39pcts。2025 年公司促销费、广宣费分别为9.47 亿元（+8.8%）、3.16 亿元（+30.08%）。管理费用方面，2025 年管理费用率下降0.39pcts至3.18%。
聚焦五年规划，推动“鲜战略”落实，净利率翻倍目标或提前完成
2025 年公司将继续以“笃定核心价值、创造长期增长”为主线，聚焦战略赛道，积极探索第二增长曲线，深化战略落地，巩固核心优势，努力实现收入持续增长与净利率进一步提升，推动公司迈入高质量、可持续发展的新阶段。新乳业2023 年推出 “做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增”的“五年战略”规划目标，沿着战略方向公司表现亮眼，2026 年有望提前完成净利率翻倍目标，且公司低温占比持续攀升，产品创新持续成为公司业绩增长的重要驱动力。
盈利预测：预计2026-2028 年公司实现收入120.57、129.55、139.08 亿元，实现归母净利润8.84 亿元、10.72 亿元、12.54 亿元，对应EPS 为1.03、1.25、1.46 元，对应PE 为17.33X、14.29X、12.22X。
风险提示：
1、食品安全风险：食品安全问题始终是消费者的关注热点，企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。2、原奶价格快速上行风险：乳品成本中直接材料占比较高，其中原奶及奶粉占比较大。近年来主要原奶进口地逐渐降低产能，叠加饲料成本高位，原奶成本若超预期上行，将影响企业盈利水平。3、行业竞争加剧风险：近年国内乳制品消费相对疲软，各品牌为了保证市场份额，费用投放力度较大，价格竞争现象频发，如果缺乏有效的经营举措，则公司有可能面临市场份额下降、经营业绩下滑、发展速度放缓的风险。