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机构：华鑫证券
研究员：孙山山
投资要点
盈利能力继续改善，分红率继续提升
2025 年毛利率同增1.3pct 至32.51%，系优化原材料结构及供应链效率所致；得益于资源配置及费用有效管控，全年销售费用率同减1.2pct 至6.8%，管理费用率同减1.5pct 至8.9%。在毛利率提升及有效费用管控下，2025 年净利率15.22%，同增5.5pct。此外，公司继续提升分红率，从2024年62%提升至65%，预计未来几年公司分红率维持在60%-80%。
门店扩张继续下沉，海外布局明确重点
门店方面：截至2025 年底，公司在中国大陆地区共有8621家门店（同增226 家），其中一线城市/新一线城市/二线城市/ 三线城市/ 四线及以下城市分别有
779/2163/1701/1682/2296 家，其中三线及以下市场门店全年营收同增6%，门店营收占比提升至46%；四季度外部补贴退坡下公司单店日均GMV 表现仍保持双位数增长。产品方面：推出茶饮新品117 款，咖啡新品17 款，完成25 款产品迭代；新品贡献GMV 占比超过30%；注册会员数超1.8 亿名，季度活跃会员数达5635 万名。目前全国已建成26 个仓储中心，并布局福州原叶茶生产基地及四川包材生产基地；约93.7%的门店可实现下单次日达，水果统配率达80.4%；已铺设41 条高频夜间配送路线，覆盖超500 家门店；物流成本占GMV 比重下降至1.3%。海外扩张方面：公司已在10 个国家和地区开设38 家门店，其中韩国18 家门店，门店势头良好。2026 年公司将韩国和东南亚地区作为公司规模重点市场，其他地区作为战略市场。
盈利预测
2025 年公司重回增长轨道，经营可圈可点，推进多品类拓展，国际化进程持续推进，全国网络持续完善。根据2025 年 年报，预计公司2026-2028 年EPS 分别为0.62/0.70/0.79元，当前股价对应PE 分别为8/8/7 倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险，门店拓展不及预期。