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机构：中银证券
研究员：夏亦丰/许佳璐
公司拟每股派息0.026 港元，分红率为40%。
公司营收业绩同比增长均超过20%，在目前已经公布业绩的房企中表现突出。2025 年公司实现营业收入483.8 亿元，同比增长20.3%，得益于项目竣工交楼结转收入增加，公司结算面积199 万平，同比增长1.6%，结算均价2.32 万元/平，同比增长19.5%，结算金额461 亿元，同比增长21.7%。2025 年公司归母净利润2.25 亿元，同比增长23.2%，业绩增长的主要原因有：1）结算利润率提升，2025 年公司毛利率17.0%，同比提升0.6 个百分点。2）三费率同比下降1.1 个百分点至9.5%。3）投资物业公允值增加0.9 亿元（2024 年为减少0.7 亿元）。公司业绩保障倍数略有下降。2025 年末公司预收账款300 亿元，同比下降27.6%，预收账款/营业收入为0.62X，同比下降0.41X。
在行业利润率普遍下行的情况下，公司毛利率有所提升。2025 年公司毛利率为17.0%，同比提升0.6 个百分点。由于三费率同比下降，净利率同比提升1.1 个百分点至1.3%。但受投资收益下滑、少数股东损益占比增加、资产减值增加的影响，公司归母净利润率为0.5%，同比基本持平。2025 年公司投资收益-0.3 亿元，同比下降2.2 亿元；少数股东损益4.1 亿元，同比增加5.0 亿元，占净利润的比重为64.5%，同比提升155.3 个百分点；资产减值损失10.2 亿元，同比增加3.1 亿元，占存货的比重为0.9%，同比提升0.3 个百分点。在资产周转率提升的带动下，ROE 同比小幅提升0.2 个百分点至0.7%。
负债结构持续优化，融资渠道畅通，“三道红线”指标全面转绿。截至2025 年末，公司有息负债规模702 亿元，同比下降0.4%。
债务结构持续优化，一年内到期有息负债占比24%，同比下降4 个百分点。按债务类型分布来看，银行贷款占比65%，债券占比29%，信托贷款占比2%，CMBS 占比3%。公司融资渠道畅通，2025 年发行了50 亿元公司债券和15 亿元中期票据，加权平均成本仅为2.63%。截至2025 年末，公司平均融资成本较2024 年末下降52BP 至2.86%，首次降至3%以内。截至2025 年末，公司剔除预收账款后的资产负债率为68.6%，同比下降1.9 个百分点；净负债率为81.9%，同比提升4.7 个百分点；公司持有现金311 亿元，虽然现金规模同比下降9.9%，但现金短债比仍有1.8X，同比提升了0.08X。 公司从2024 年年末的“黄档房企”成功转为“绿档房企”。2025 年公司经营性现金流净流入36 亿元，同比虽减少32 亿元，但连续三年实现经营性现金流为正。
2025 年销售排名提升至行业第15 位，销售权益比例及销售均价都有提升。2025 年公司实现销售金额502 亿元，虽同比下降7.4%，但完成了年初500 亿的销售目标。根据克而瑞，销售金额排名行业第15 位，较2024 年排名上升2 位；实现销售面积162万平，同比下降23.4%。销售均价达到3.09 万元/平，同比提升21.0%，在行业中领先。销售权益比70%，同比提升3 个百分点。2025 年公司单盘合约销售金额超过10 亿元的项目达到15 个，包括上海保利海上印、深圳保利瑧誉、上海保利印象青城、香港澐璟、广州保利翡丽甲第、杭州桂月云翠、广州保利西悦湾、香港朗誉、宁波保利金茂府、宁波保利瑧誉、济南保利珑誉、济南保利绿城凤栖和鸣、苏州保利珺华赋、深圳保利静安府和济南保利天禧二期。从销售金额的区域分布来看，长三角占比41%、珠三角占比25%、西南地区占比6%、中国香港占比9%；从城市能级来看，一线城市占比43%、二线城市占比41%、三四线城市仅为7%。根据克而瑞，2026 年1-3 月，公司实现销售金额111 亿元，同比虽然下降21.8%，但销售排名进一步提升至第14位；销售面积40 万平，同比下降21.4%；销售均价2.70 万元/平，同比下降9.0%；销售权益比例65%，同比下降9 个百分点。
根据公司业绩会，2026 年公司销售目标仍然维持在500 亿元。
2025 年拿地强度与拿地权益比例均明显提升；一二线城市土储占比达94%。2025 年公司共获取15 宗地块，分别位于上海、广州、杭州、武汉、济南、南宁、余姚和威海。新增土储面积170 万平，同比增长76.5%；拿地金额270 亿元，同比增长35.4%；楼面均价1.59 万元/平，同比下降23.3%；拿地权益比例为78%，同比提升25 个百分点；拿地强度54%，同比提升17 个百分点。以拿地金额来计算，上海3 个项目拿地金额132 亿元，占比49%，广州2 个项目拿地金额44 亿元，占比16%，杭州4 个项目拿地金额合计49 亿元，占比18%，济南2 个项目拿地金额占比9%。截至2025 年末，公司持有总土地储备1188 万平，其中在建面积480 万平，待建面积707 万平，权益土储902 万平，土储权益比例76%。从区域分布来看，总土储中长三角占比49%，珠三角占比29%，西南地区占比15%；从城市能级来看，总土储中一线城市占比56%，二线城市占比38%。
其他业务稳步发展。1）投资物业：公司持有多个一线和二线省会城市（上海、北京、深圳、武汉）的投资物业和酒店，其中投资物业总建面79.4 万平，同比增加16.4%，资产价值97 亿元。2）物业管理：公司旗下物业管理公司涉及住宅、商业、办公楼、酒店和剧院等多种类型物业的经营管理服务，2025 年公司旗下物业管理公司实现收入13.2 亿元，同比增长9.3%，物业管理项目323 个，在管面积5483 万平，同比增长4.0%。
在此轮行业深度调整周期中，保利置业作为“小而美”、高能级布局、低估值的央企，具备配置价值。2025 年核心财务指标也出现积极变化：2025 年是行业内为数不多业绩正增长的房企，且增速相对不低；毛利率出现改善；负债结构持续优化，“三道红线”指标全面转绿。我们重申推荐7 大核心逻辑：1）老牌央企背景，股东实力雄厚，融资渠道畅通成本低。截至2025 年6 月末，保利集团持股48.09%，保利发展持股41.45%。2）销售和拿地均有显著突破。销售排名从2021 年的第60 名提升至2026 年1-3 月的第14 名，四年间提升了46 个名次，在本轮周期中逆势取得突破，市场地位稳步提升。3）重点布局高能级城市。2025年上海、杭州、广州土地投资占比83%；土储中一二线城市占比94%。4）管理层经验丰富，积极引进市场化人才。董事会主席万总推动内部管理与产品力快速提升。24 年3 月委任的执行董事及董事总经理胡总负责整体战略规划及运营管理。5）注重股东回报，2025 年分红率为40%，新股息政策中未来分红率将不低于40%。6）由于公司整体规模不大，可以积极根据市场情况适时掉头、快速调整战略。目前公司已经基本调整到位，未来将朝更稳健更正向的方向发展。7）当前股价对应的PB 为0.2X，估值提升空间较大。
投资建议与盈利预测：
在此轮行业深度调整周期中，保利置业作为连续在销售和拿地均有显著突破的“小而美”的房企，债务结构持续优化，经营端韧性凸显。我们预计公司2026-2028 年主营业务营业收入分别为502 / 517 / 530 亿元，同比增速分别为4% / 3% / 3%；归母净利润分别为2.5 / 2.7 / 2.8 亿元，同比增速分别为10% / 7% / 7%；对应EPS 分别为0.065 / 0.070 / 0.075 元。当前股价对应的PE 分别为24.7X / 23.0X / 21.5X，当前股价对应的PB 分别为0.180X、0.179X、0.177X。我们仍然维持买入评级。
评级面临的主要风险：销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧。