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机构：中金公司
研究员：俞波/张琎
2025 年业绩符合市场预期
公司公布2025 年业绩：收入11.05 亿美元，同比+6.0%（扣汇率影响）；归母净利润0.49 亿美元，同比实现扭亏；经营活动现金流净额0.69 亿美元，为2020 年以来首次转正。
发展趋势
2025 年各板块收入表现分化，但整体趋势向好，全球通放量亮眼。1）心血管介入业务收入1.82 亿美元，扣汇率同比+11%，我们预计支架外新产品有望进一步推动收入增长。2）骨科业务收入2.35 亿美元，扣汇率-7.5%，海外收入小幅下滑，中国区受集采和经营调整拖累较多，我们期待2026 年恢复增长。3）CRM 业务收入2.30 亿美元，整体持平，和微创心通整合后有望带来协同。4）结构心业务收入0.51 亿美元，扣汇率+1.3%。5）大动脉及外周血管业务收入1.89 亿美元，扣汇率+12%，增长稳健。6）脑科学业务收入约1.11 亿美元，扣汇率+3.8%。7）手术机器人收入0.78 亿美元、扣汇率+114%。公司整体海外业务收入5.84 亿美元，同比+15%，占比总收入53%；其中全球通平台2025 年收入达1.64 亿美元，扣汇率+78.8%，占总收入15%，显著带动机器人、结构心脏病、大动脉及外周、脑科学等板块海外放量。我们预计公司全球通平台25 年已经盈亏平衡。
降本增效和资产重组持续进行。2025 年毛利率提升1.7ppt 至57.4%，运营费用率下降10.3ppt 至57.4%。随着海外业务推进和利润率释放，新产品放量等，我们预计2026 年公司毛利率/运营费用率将进一步提升/下降，26 年有望达到运营盈利。微创心通和CRM 在25 年12 月完成整合，消除2.7 亿美元回购义务，并有望实现协同降本。2025 年资产处置收益超过3 亿美元，我们预计公司继续推进非核心资产处置和结构优化，通过出售资产、引入投资者等方式改善负债和现金流。2025 年，公司有息负债由年初18.4 亿美元降至15.5 亿美元，财务健康度明显改善。
盈利预测与估值
我们维持2026 年归母净利润预测0.74 亿美元不变，首次引入2027 年归母净利润预测0.24 亿美元。我们维持跑赢行业评级不变，基于DCF 下调目标价15%至14.5 港元，有58%上行空间。
风险
并购整合不及预期，国际化不及预期，竞争格局恶化。