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机构：申万宏源研究
研究员：戴文杰
单季度首度盈利，盈利结构持续优化：2025 年Q4 公司实现营收222.5 亿元，同/环比分别+38%/+9%。Q4 综合毛利率升至21.3%（同比+7pct，环比+1pct），盈利端迎来拐点，Q4实现净利润3.8 亿元。全年来看，公司毛利率升至18.9%，24 年为14.3%，其中汽车毛利率改善至12.8%，24 年为8.27%，主要得益于成本控制及车型产品组合改善。服务及其他利润率高达68.2%，相比24 年提升近10pct。
新车矩阵全方位扩容，销量中枢有望进一步上移。公司给出的2026 年Q1 交付指引为6.1-6.6 万辆，收入指引122-132.8 亿元。2026 年是公司产品周期的大年，计划推出4 款全新车型。其中，二季度GX 车型的上市将搭载线控转向并支持L4 级自动驾驶能力，下半年则有Mona 两款SUV 进一步覆盖下沉市场拉动规模。公司目前实现了纯电与增程全品类布局，车型矩阵的丰富化将显著增强各价格带终端的市场竞争力。
“技术授权+碳积分+高毛利出口”重构车企盈利模式。公司不仅依赖硬件销售，更跑通了技术变现之路。通过与大众等外部客户的合作，技术授权带来的高利润率持续兑现。海外市场方面，2025 年海外销量4.5 万辆，2026 年目标同比翻倍，预计占总收入比重将提升至20%以上。出口不仅带来规模增量，其高溢价属性。叠加欧洲碳积分收入的持续贡献，将为公司提供极具弹性的利润释放空间。
物理AI 技术迎转折点，智能化建立深厚护城河。底层能力外溢，新业务版图（Robotaxi 与机器人）进入落地期。
盈利预测与估值。公司新车周期开启，盈利能力大幅增强，同时VLA2.0，机器人及Robotaxi也有望在年内取得突破性进展，物理AI 头部企业的标签有望稳固。但我们考虑到今年及明年行业竞争加剧，下调原有26/27 年销量预测由69.8 万/91.6 万至48.9 万/65.4 万，对应下调26-27 年营业收入1257/1730 亿至944/1198 亿元。考虑到费用的刚性支出，下调同期利润预期由28/65 亿至3/14 亿元。新增2028 年收入及利润预测1500/24 亿元。对应PE为374/84/48 倍，下调评级为“增持”。
风险提示：新能源车竞争加剧、原材料价格波动、公司出海及新业务拓展进度不及预期。