歌礼制药-B(01672.HK)：代谢管线全面推进地尼法司他获批在即-格隆汇

机构：东方证券
研究员：伍云飞/张坤/傅肖依

　　在手现金充足，研发投入增加。公司发布2025 年年报，全年实现营收 202.80 万元（同比+58.1%），主要为研发服务收入；归母净亏损3.60 亿元（同比增亏19.6%）。截至25 年末，公司现金及各类理财资产约 19.33 亿元， 26 年 2 月完成新一轮配售，净募资约 8.35 亿港元，资金储备充足。研发投入4.09 亿元（同比+35.3%），行政及其他开支有所缩减，预计未来公司将随研发效率提升增亏放缓。
　　代谢管线质优面广，全面推进临床。公司在代谢领域围绕小分子和多肽全面布局：
　　a. 小分子：1）ASC30：潜在同类最佳GLP-1R 口服小分子，美国减重II 期数据优异，预计26Q3 开启III 期及读出糖尿病II 期数据，皮下注射剂型预计26Q2 扩大开发计划；2）ASC47：联用司美格鲁肽显著增效，预计26 年开展联用ASC35（GLP-1R/GIPR）的II 期临床；3）ASC39：全球进度前三的AMYR 口服小分子激动剂，预计26Q3 递交IND（FDA，下同）；4）ASC48：全球第一梯队GIPR 口服小分子激动剂，预计26Q4 递交IND。b. 多肽：每月一次SQ ASC36（AMYR）、ASC35、ASC36_35 FDC（复方制剂）和口服ASC36 临床前数据优于同类领先管线，预计26Q2 递交IND；每月一次SQ ASC37（GLP-1R/GIPR/GCGR）和ASC36_37 FDC 预计26Q3 递交IND。我们认为，公司的代谢管线完备，差异化优势显著，BD 潜力较大，26 年底至27H1 将迎来密集的数据读出。
　　地尼法司他获批在即，自免进展顺利。脂肪酸合成酶（FASN）抑制剂地尼法司他（ASC40）治疗痤疮的2 项III 期研究均取得积极结果，疗效优于沙瑞环素、多西环素和柯拉特龙等常用口服和外用痤疮药物（非头对头比较），NDA 已获NMPA 受理，有望今年底或27 年获批。IL-17 口服小分子抑制剂ASC50 美国健康受试者I 期SAD 研究取得积极顶线结果，MAD 研究正在进行中，预计26 读出数据。
　　根据25 年报我们上调研发费用预测，预测公司26-28 年每股收益分别为-0.39/-0.44/-0.23 元（原26-27 年预测为-0.35/-0.38 元），对公司自由现金流进行绝对估值，预测公司合理市值为263.05 亿港元（按照1:1.1355 汇率测算），对应目标价为24.63 港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　管线研发进度不及预期、授权交易不及预期、产品上市时间不及预期、产品竞争加剧、产品销售不及预期和公司中长期盈利能力下降的风险等。

歌礼制药-B(01672.HK)：代谢管线全面推进 地尼法司他获批在即

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