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机构：申万宏源研究
研究员：王子昂/周缘
事件：公司发布2025 年年度业绩，根据公司公告， 2025 年，公司实现营业收入36.5 亿元，同比下降48.3%；归母净利润5.38 亿元，同比下降59.3%；经调整净利润5.23 亿元，同比下降68.8%，业绩符合预期。公司拟派息每股0.07 港币，分红总额2.18 亿人民币，分红率（分红金额/归母净利润）达41%。
投资评级与估值：预计公司在25 年各产品大幅去库后，珍酒有望凭借万商联盟逐步实现回款修复，综合考虑白酒行业深度调整和公司经营情况，下调26-27 年盈利预测，新增28 年盈利预测，预测公司26-28 年Non-GAAP 净利润分别为5.79、6.50、7.32 亿，同比增长10.7%、12.2%、12.7%（26-27 年前次预测Non-GAAP 净利润分别为15.7/16.3 亿），当前市值对应PE 估值分别为46x、41x、36x，考虑短期次高酒企竞争压力仍强，公司与可比公司比较估值仍处合理区间，下调至“增持”评级。
25 年报表大幅出清，释压与创新并举破局。 25H2 公司收入/归母净利润分别达11.5 亿元/-0.4 亿元，同比-60.7%/转亏。全年口径来看，分品牌看，2025 年全年珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别实现营业收入19.2/10.9/4.7/1 亿元，四大品牌营业收入分别同比变化-57.1%/-17.3%/-41.6%/-69.7%。 25H2 珍酒/李渡/湘窖/开口笑收入4.3 /4.7 /1.9/0.2 亿元，同比变化-75.8%/-25.7%/-45.4%/-81.2%，其中销量同比变化-67.94%/-22.68%/-18.84%/-59.05%，吨价变化-24.6%/-3.9%/-32.7%/-54%。面对外部环境变化及价格带内竞争加剧，25H2 公司原大单品珍十五及珍三十系列聚焦去库，同时推出“大珍”及万商联盟模式。截至25 年末在促进销售、吸引优质经销商及提升珍酒品牌知名度等方面取得一定进展，成为25H2 次高端价位带回款主要支撑。25H2 经销商/体验店/零售商数量分别较25H1 环比变化-182/-83/+1429 家，其他品牌中，李渡通过腰部产品及宴席市场布局下滑幅度相对较小。
25 年毛利率基本持平，规模效应弱化拖累净利率。25 年公司实现Non-GAAP 净利率14.3%，同比下降9.4pct，其中毛利率58.5%，同比下降0.2pct，销售及经销费用率为30.6%，同比提升7.8pct，主因在销售环境放缓的情況下持续优化营销投入；行政开支费用率15.5%，同比提升7.3pct，主因收入下滑削弱规模经济效应，导致行政开支占收入的比例较2024 年有所上升。Non-GAAP 净利润和归母净利润的区别缩小，区别主要为：1）2025 年计提股权激励费用0.26 亿；2）与联盟商权益支付计划相关的费用0.11 亿。
核心假设风险：经济下行影响白酒需求。