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机构：首创证券
研究员：王斌
盈利能力改善趋势明显，订单保持平稳增长。分季度看，2025Q4 公司营业收入为40.09 亿元，同比增长15.9%，环比增长10%，non-IFRSs 净利润率为14.7%，净利率呈现出逐季度提升态势；随着收入体量增长，规模效应体现，公司经营效率持续改善。受益于全球药物研发活跃度持续恢复带来的订单量增长和与头部药企合作进一步深化，2025 年公司新签订单同比增长14%+，TOP20 药企客户收入同比增长29.4%，预计将持续支撑公司业绩稳健增长。
实验室服务业务平稳增长，小分子CDMO 业务迎来突破。分板块看，2025 年实验室服务业务收入为81.59 亿元（+15.8%），新签订单同比增长约12%，预计仍将支撑该业务收入平稳增长。2025 年小分子CDMO服务业务收入为34.83 亿元（+16.5%），新签订单同比增长约13%，创新药商业化生产在2025 年迎来突破：（1）宁波和绍兴的 API 生产车间通过 FDA 审计；（2）2025Q4 美国首个创新药 API 项目获批；（3）2026Q1 与国际药企签订口服 GLP-1 制剂商业化生产协议，公司也同步加强ADC 和多肽等新分子CDMO 生产能力。2025 年年小分子CDMO 服务业务覆盖的临床III 期阶段项目达到47 个（+24），工艺验证及商业化阶段项目达到34 个（+15），我们认为随着项目持续向后期推进，CDMO业务收入有望进入较快增长阶段，受益于固定资产周转率提升和规模效应体现，小分子CDMO 服务业务的毛利率仍有改善空间。
盈利预测和估值。我们预计2026 年至2028 年公司营业收入分别为161.76 亿元、183.26 亿元和207.80 亿元，同比增速分别为+14.8%、+13.3%和+13.4%；归属于上市公司股东的净利润分别为19.69 亿元、23.71 亿元和28.06 亿元，同比增速分别为+18.3%、+20.4%和+18.3%，以4 月2日收盘价计算，对应PE 分别为28.6 倍、23.7 倍和20.1 倍，维持 “买入”评级。
风险提示：地缘政治因素导致公司海外业务经营出现波动；全球生物医药行业投融资持续低迷；CMC、CRO 业务新签订单增速低于预期。