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机构：天风证券
研究员：鲍荣富/王丹
2025 年，公司全年营业收入10,934.94 亿元，同比-5.76%；归母净利润228.92亿元，同比-17.91%。2025 年公司整体毛利率为9.34%，同比-0.46pct，利润端承压主要系毛利率下降及计提减值增加所致。其中四季度收入3,168.12 亿元，同比-6.53%，归母净利润54.02 亿元，同比-26.18%。
公司传统主业业绩承压，但资源利用业务盈利能力强劲，毛利率54%，成为公司第二增长曲线。目前，公司铜/钴/钼保有储量和矿山产能在国内同行业处于领先地位。公司稳步推进矿产资源开发，旗下全资子公司中铁资源与中金黄金组成合资公司于2026 年3 月成功获取兴安盟复兴屯银铅锌多金属矿探矿权。
结合25 年年报情况，我们调整公司 26-28 年归母净利润从272/287/-亿至230/232/236 亿，对应PE 为 5.75、5.70、5.60 倍，维持“买入”评级。
境外业务高增速，传统主业承压，新兴业务突破25 年新签合同额 27,509.0 亿元，同比+1.3%。其中境内业务新签合同额24,935.3 亿元，同比-0.03%；境外新签合同额 2,573.7 亿元，同比+16.5%。
分行业看，25 年公司基建业务营收9,253.51 亿元，同比-6.8%，占营收比重85%，毛利率8.24%，同比-0.38pct。房开业务营收446.47 亿元，同比-7.5%，占营收比重4%，毛利率11.73%，同比-2.71pct，基建和房开业务主要受市场下行影响。其他业务营收790.06 亿元，同比+2.7%，占营收比重7%，毛利率15.50%，同比-1.56pct。其中资源利用业务营收88.90 亿元，同比+9.0%。
设计咨询业务和装备制造营收分别168.75 亿元/276.15 亿元， 同比-3.1%/+11.3%，毛利率28.51%/20.08%，同比-0.61pct/-0.34pct。
费用率平稳，现金流改善
25 年公司期间费用率合计5.48%，同比-0.04pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.59%/2.01%/2.05%/0.82%，同比分别-0.01 pct/-0.07 pct/-0.24pct/+0.28 pct，财务费用率上升主要因费用化利息支出增加和投融资收益减少。资产及信用减值损失85.90 亿元，同比增加损失4.74 亿元。综上公司归母净利率为2.10%，同比-0.31pct。现金流层面，2025 年公司经营性现金流净额为287.72 亿元，同比+2.57%；期末资产负债率78.12%，同比+0.73pct。
分红层面，全年累计现金分红约41.44 亿元，对应分红率约18.10%。
风险提示：矿产资源价格大幅波动，订单结转速度不及预期，竞争导致毛利率下滑等