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机构：天风证券
研究员：鲍荣富
2025 年公司实现总收入252.8 亿元，同比-2.1%，归母净利润29.1 亿元，同比-20.3%，扣非归母27.8 亿元，同比-21.9%。2025Q4，单季度实现总收入53.7 亿元，同比-1.5%，归母净利润3.2 亿元，同比-36.2%，扣非归母2.5亿元，同比-49.1%。
推动“一体两翼”业务深度协同，打开第二增长曲线（1）石膏板业务：全年石膏板收入119.63 亿元，同比-8.73%，销量21.47亿平米，同比-1.1%，主要为房地产行业继续承压、下游需求收缩，年内石膏板行业销量30.66 亿平米，同比-2.7%，公司石膏板业务维持市占率70%，行业排名第一，整体表现相对平稳。（2）防水和涂料业务：全年收入分别47.9/44.2 亿元，同比+3.3%/23.1%，公司开放石膏板成熟渠道，推动北新防水与嘉宝莉共建电商旗舰店，强化内部资源协同与价值共享，年内两翼业务收入占比35%+，打开第二增长曲线。
防水和涂料业务盈利能力稳步提升，费用率保持稳健2025 年公司整体毛利率28.81%，同比-1.06pct。其中，石膏板/龙骨毛利率36.90%/16.20%，分别-1.61/-2.78pct，行业竞争激烈影响价格、拖累盈利；防水卷材/涂料毛利率17.26%/32.42%，分别+0.19/+0.48pct，同比稳步提升。
2025 年，销售/管理/研发/财务四项费率分别6.3%/4.7%/0.1%/4.1%，同比+0.7/+0.3/-0.2/+0.01pct，费用率保持稳健。
国际化进程顺利推进，两翼业务逆势增长
公司石膏板主业展现经营韧性，2025 年在泰国投资建设的年产4,000 万平方米石膏板生产线已投入运营，实现当年投产当年盈利，2025 年海外收入6.1 亿元，同比增长47%，国际化进程进展顺利。涂料业务持续强化科技属性，加强嘉宝莉、大桥油漆协同，收入、利润再创新高。防水业务深耕城市更新领域，拓展民建与修缮市场，重组远大洪雨，补强华北区域市场覆盖率，收入与利润逆势双增长。
盈利预测与投资建议
考虑公司主业具备韧性、两翼业务成长动能强劲，上调公司26-27 年盈利预测，并新增28 年预测。预计公司2026-2028 年归母净利润42/50/55 亿元（26-27 年前值38.6/44.1 亿元），对应PE 为11/9/8 倍，维持公司“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格超预期。