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机构：中金公司
研究员：王颖东/曲昊源/于寒
公司公布2025 年业绩：收入538.0 亿元，同比-29.8%；归母净利润14.37 亿元，同比+25.8%；因两轮车需求整体偏弱，以及政府补贴、利息收入减少等影响，公司25 年业绩低于我们预期。
发展趋势
铅酸电池2025 年增长稳健，盈利水平有所修复。2025 年铅酸电池收入397.7 亿元，同比-0.2%，其中电动两/三轮车收入约376亿元，同比+1.4%，出货量约3.9 亿只，同比+2.4%，营收方面，两/三轮车年内需求整体平淡，受益新国标和两新政策、前装市场增长较好，后装市场由于宏观因素有所承压。盈利方面，2025 年主材铅价稳中有降，带动公司铅酸电池毛利率同比提升0.8ppt 至12.9%。
锂电业务和回收业务表现亮眼，看好2026 年盈利持续改善。受益国内储能景气度外溢，公司25 年锂电池业务实现营收15.41亿元，同比+222.2%；盈利方面，受益稼动率提升带动规模效应释放，公司锂电业务显著减亏。展望2026 年，我们看好在能源安全和经济性驱动下，储能景气度加速上行，公司规模效应有望进一步释放，我们看好锂电业务盈利进一步改善。公司25 年年回收业务收入55.5 亿元，同比+104.0%，铅酸回收盈利稳健，锂电回收受益碳酸锂价格上涨、盈利减亏；展望2026 年，我们认为回收业务有望继续受益资源端涨价、盈利持续改善。
经营现金流表现良好，资本开支高峰已、分红率有望进一步提升。非经方面，由于部分补贴递延，2025 年政府补助+增值税加计扣除返还同比下降1.84 亿元。存款利率下调，利息收入同比下滑约2 亿元。公司25 年现金流大幅回暖，经营活动净现金流达51.91 亿元、同比提升845%；资本开支同比下降约10 亿元至15 亿元区间，分红率同比提升10.6ppt 至26.0%，公司资本开支峰值已过，伴随盈利修复，我们看好分红率进一步提升。
盈利预测与估值
考虑到两轮车需求放缓以及原材料涨价，我们下调公司2026 年盈利预测22%至16.78 亿元，引入2027 年盈利预测18.40 亿元。我们依然看好公司两轮车电池龙头地位及锂电业务改善带来的盈利弹性，维持8.5 元港币目标价，当前股价对应2026/2027年4.5x/4.0x P/E，目标价对应2026/2027 年5.1x/4.6x P/E，有14.1%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
中国电动两轮车需求不及预期，宏观经济下行，原材料价格大幅波动。