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机构：国联民生证券
研究员：解慧新/张倩
品类增长分化明显，护肤品类成为核心增长引擎。25 年收入分产品看，眼部类产品8.34 亿元，yoy+21.04%，主要系大单品胜肽小红笔眼霜持续增长及新品重组胶原蛋白抗皱紧致眼膜销售表现良好所致； 护肤类产品14.29 亿元，yoy+26.99%，为公司第一大收入品类，重组胶原蛋白系列产品均表现良好；洁肤类产品收入2.80 亿元，yoy+16.54%；美容及其他类产品9.11 亿元，yoy-0.18%。25 年分品牌来看，丸美品牌实现营收25.47 亿元，yoy+23.94%；PL 恋火品牌实现营收9.06 亿元，同比基本持平。
25 年毛利率74.29%，净利率7.13%。25 年公司毛利率74.29%，同增0.59pct，25Q4 公司毛利率72.76%，同增0.84pct，受益于原材料价格下降。费用端，25年销售费用率59.45%，同增4.40pct，主要系线上流量及推广成本持续高企所致；25 年管理费用率4.65%，同增1.00pct，系丸美大厦落成后折旧及摊销费用增加所致；25年研发费用率2.47%，同比基本持平。净利率端，25年公司净利率7.13%，同减4.40pct，25Q4 净利率0.01%，同减10.07pct，主要系费用率提升影响。
聚焦双品牌协同，线上自播能力持续强化。品牌和产品方面，丸美锚定核心大单品策略，新品“丸美小金针超级面膜”上市即登顶抖音品类榜单TOP1；恋火坚守高质极简底妆定位，25 年两款核心粉底液相继完成迭代升级。公司后续有望延续积极推新节奏，配合营销动作强化品牌认知，渠道方面，公司线上渠道坚定执行“达播破圈、自播转化”的双轮驱动模式，达播端推进品牌溯源加强信任背书，自播端充分运用平台政策和流量机制，通过优质内容强化“种草”，全年自播渠道销售同增95%；线下则推进资源聚焦战略，向优势市场及高产客户集中。我们认为，公司短期受折旧、线上平台政策变化影响，利润表现承压，但随着未来品牌规模扩张与精细化运营效率提升，公司盈利能力有望逐步改善。
投资建议：公司主品牌丸美势能强劲，PL 深耕底妆打造第二成长曲线，预计公司2026-2028 年营收分别为39.90/45.92/52.70 亿元，同增15.3%/15.1%/14.8%，归母净利润为3.00/3.69/4.51 亿元，同增21.5%/22.8%/22.2%，当前股价对应PE 分别为34X/28X/23X，维持“推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧、战略执行不及预期、新品表现不及预期。