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机构：中金公司
研究员：俞波/张琎
公司公布2025 年业绩：收入7.90 亿元，同比+3.8%；净利润1.84亿元，同比-26.2%；经调整净利润2.99 亿元，同比+6.0%。净利润同比下滑，主要是由联营企业Rapid Medical 减值及公允价值变动带来的约7,060 万元一次性非现金损失。
发展趋势
出血板块仍是增长主引擎，研发进入密集收获期。分业务看，2025 年出血性卒中产品收入4.75 亿元，同比+8.1%，其中弹簧圈系列保持较快增长，我们预测其2025 年市占率约13%；密网支架受集采影响承压，但我们预测其2025 年市占率仍有22-23%。狭窄板块，Bridge 椎动脉支架持续扩院，2025 年新增进入400 多家医院，累计覆盖超过1,800 家医院；Bridge MAX 于2025 年9 月获批，补齐大规格产品空白。缺血板块，AISAdvance 和AISFast 两套一站式取栓解决方案在2025 年获批上市，有望推动该板块2026 年快速增长。研发方面，公司已有28 款产品在国内获批上市、12 款在研产品推进中（其中5 款已递交注册申请）。我们预计Rebridge 颅内全显影支架、StraitPass 血肿抽吸装置（2025 年11 月进入NMPA“绿色通道”）有望2026 年获批，可吸收弹簧圈有望2027 年获批。
国际化延续高增长，海外盈利能力改善。2025 年公司海外收入1.05 亿元，同比+39.4%，占总收入比重提升至13%；截至2025年末，10 款核心产品已在36 个海外国家和地区实现商业化，全年新增21 张海外注册证。国际业务毛利率大幅提升。ApolloDream 的FDA 突破性器械认定有望加快全球临床和注册进程。
盈利预测与估值
由于集采导致国内业务承压，我们下调2026 年经调整净利润预测22%至2.63 亿元，并首次引入2027 年经调整净利润预测3.01 亿元，当前股价对应2026/27 年经调整市盈率20.9/18.0倍。基于对公司国际化业务的看好，我们维持跑赢行业评级和基于DCF 模型（WACC=9.2%，永续增长率1.6%）的目标价12.5港元不变，对应2026/27 年经调整市盈率24.1/20.8 倍，较现价有16%上行空间。
风险
集采降价超预期，国际化不及预期，竞争格局恶化。