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机构：东吴证券
研究员：袁理/陈孜文
事件：2025 年，公司实现营收208.32 亿港元（同比-28.0%，下同），归母净利润20.20 亿港元（同比-28.1%，-7.88 亿港元） 。
基建环保：剔除杭州湾影响后，业绩稳健增长。25 年分部收入97.73 亿港元（-4.8%），分部溢利18.01 亿港元（-31.5%，-8.28 亿港元），占主营业务溢利93.4%（+8.3pct），主要系24 年出售杭州湾大桥股权确认收益8.63 亿港元，剔除该因素后，基建环保分部溢利+2.0%。1）收费公路：25 年车流量15826 万架次（+2.3%），通行费收入21.03 亿港元（+3.6%），净利润10.53亿港元（-2.6%），其中京沪3.60 亿港元（+0.3%）、沪昆5.51 亿港元（-0.4%）、沪渝1.42 亿港元（-16.2%），沪渝改扩建26 年正式启动，京沪、沪昆正在与政府沟通协调中。2）水处理：上实环境（持股49.25%）25 年归母净利润6.10 亿元人民币（+0.9%），25 年财务费用同比-13.9%。25 年新增3 个污水处理项目，合计24 万吨/日，8 个污水处理项目陆续投运，轻资产业务持续拓展。中环水务（持股45%）25 年净利润2.95 亿港元（+5.5%）。
房地产：受存货跌价拨备&交房结转销售下滑影响，盈利下滑。25 年分部溢利-6.32 亿港元（24 年为-2.36 亿港元，同比-3.96 亿港元），占主营业务溢利-32.7%（-25.0pct）。1）上实发展（持股48.6%）： 25 年上实发展归母净利-6.18 亿元人民币（24 年为-2.91 亿元人民币），主要系存货跌价计提拨备，25 全年资产减值损失6.91 亿元人民币，加回资产减值后的净利1.29 亿元人民币（24 年为-2.18 亿元人民币）。2）上实城开（持股43.12%）： 25 年上实城开归母净利-9.62 亿港元（24 年为-3.31 亿港元，同比-6.31 亿港元），主要系交房结转销售较24 年减少，25 年物业销售收入25.85 亿港元（-77%）；上实城开毛利7.32 亿港元（-13.98 亿港元），投资物业公允价值变动-1.56 亿港元（同比收窄5.47 亿港元）。
消费品：烟草出海&新品研发推进，业绩持续修复。25 年分部溢利7.56 亿港元（+17.5%，+1.13 亿港元），占主营业务溢利39.2%（+18.4pct），兑现成长预期。1）南洋烟草（持股100%）：25 年净利润6.50 亿港元（+16.1%）。
2）永发印务（持股94.29%）：25 年净利润1.10 亿港元（+15.2%）。
出售非核心资产实现战略聚焦，粤丰私有化充实现金流。2025 年公司持股50%股权的上实长三角将其持有的上药集团40%股权和康恒环境14.17%股权悉数出售,作价分别为人民币67.2 亿元和人民币65.87 亿元，净套现合共约人民币52 亿元。粤丰环保私有化收回资金约40.29 亿港元。公司通过资产优化和战略聚焦，强化环境健康核心赛道竞争力。
分红超预期，派息比例同增23.9pct 至60.3%。25 全年派息1.12 港元/股（24 年0.94 港元/股），主要系特殊派息0.20 港元/股，25 年派息率60.3%（+23.9pct），对应25 年股息率8.05%。公司在手现金充裕，高速、消费品业务为总部层面创造稳定现金流，未来高分红可持续。（估值日期：26/4/2） 盈利预测与投资评级：基建环保稳健+消费成长，地产短期承压期待消化转型，资产优化&战略聚焦强化环保健康竞争力，考虑资产剥离影响及地产短期承压，我们将2026-2027 年归母净利润从28.03、30.50 亿港元下调至20.37、21.54 亿港元，预计2028 年归母净利润为22.74 亿港元，对应估值7.4、7.0、6.7 倍PE，分红超预期且有望持续，具备高股息价值，维持“买入”评级。
风险提示：特许经营权续期不及预期，资本开支上行，地产减值风险等。