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机构：中金公司
研究员：季枫/曲昊源/李茂正/王颖东/杜懿臻
2025 年业绩符合市场预期
公司公布2025 年业绩：收入31.64 亿元，同比增长57.81%；归母净利润0.85 亿元，同比增长106.11%；扣非净利润-0.10 亿元。其中4Q25 收入11.51 亿元，同比增长94.26%；归母净利润0.37 亿元，同比增长887%。
发展趋势
户储与工商储需求共振，营收规模显著扩张。公司2025 年电池出货4.2GWh，我们预计4Q25 出货约1.8GWh，环比增长64%。行业趋势来看，欧洲户储需求逐步回暖，且在能源安全诉求下具备进一步上行潜力。同时澳大利亚及日本等地需求逐步起量，我们预计公司亦有望受益于新市场高增需求。此外，欧洲工商储需求快速高增，公司工商储出货占储能比例或持续提升。
轻型动力与钠电业务放量，构建第二增长曲线。2025 年公司轻型动力业务实现从0 到1 快速突破，出货量超1GWh，其中共享换电电池销量787MWh，此外钠离子电池凭借宽温域优势已在汽车启停实现小批量应用及规模化落地，出货量164MWh。我们预计随着钠电成本下降及技术成熟，其在轻型动力及备用电源领域的渗透率有望持续提升，成为未来重要增量来源。
毛利率环比下降，费用率控制良好。4Q25 公司毛利率为14.2%，环比下降6.9ppt，主因4Q25 确认约400MWh 国内大储项目，拉低平均毛利率；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.1%/2.5%/6.1%/1.2%，分别环比+0.7ppt/-1.6ppt/-4.5ppt/+0.4ppt ，费用率控制良好。
盈利预测与估值
考虑公司排产需求旺盛，我们上调盈利预测，2026/2027 年预测营业收入上调83.7%/新引入至78.7/97.1 亿元，2026/2027 年预测归母净利润上调52.3%/新引入至8.3/11.2 亿元。当前股价分别对应2026/2027 年20.3/15.1x P/E。维持跑赢行业评级，考虑行业估值略降，维持目标价80.0 元不变，对应2026/2027 年23.6x/17.6x P/E，有16.3%上行空间。
风险
市场竞争加剧导致价格或盈利下滑，原材料价格大幅波动，全球户储/家储需求不及预期。