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机构：中金公司
研究员：赖晟炜/林思婕
公司公布2025 年业绩：营业收入40.76 亿港元，同比-2.2%（重列后24 年营业收入为41.69 亿港元）；归母净亏损2.82 亿港元，同比转盈为亏；其中持续经营业务应占利润2.64 亿港元，同比重列后24 年同期-42.7%。业绩低于我们预期，主因旅游经营相关业务承压以及投资物业和旅游地产业务亏损。
发展趋势
战略主线更清晰，“十五五”期间将围绕三大旅游主业推动高质量增长。2H25 公司完成旅游地产业务整体剥离，短期有助于释放核心旅游业务盈利能力，长期意味着资源配置进一步向自然人文景区、主题公园及休闲度假景区三大主业集中。公司已明确“十五五”期间的发展方向：自然人文景区拟重点打造青甘宁、滇西、德天及新疆天山四条环线；主题公园业务推动深圳世界之窗、锦绣中华焕新升级，探索上海、重庆等地新主题公园项目，并聚焦IP 运营打造核心竞争力（公司力争到2030 年主题公园业务营收翻2 倍）；休闲度假景区打造大湾区一站式亲子度假目的地并构建“3+15+N”冰雪业务矩阵（3 个重资产项目、15 个中/轻资产项目、N 个产业布局方向），公司力争到2030 年冰雪赛道业务营收翻倍。公司力争到2030 年收入和利润较2025 年倍增、年均复合增长率保持双位数。
关注项目落地节奏、新项目爬坡和经营效率优化。25 年公司旅游主业表现承压，主因旅游证件业务高基数、部分地区极端天气和竞争分流等影响。展望26 年，公司计划加快黑独山、大理港、文昌商业航天、深圳森泊等重点项目落地，丰富海滨海岛业态，拓展“海陆空”客运交通，推动“科技+IP”双轮驱动。26 年1-2 月公司收入同比增长约27%。短期建议关注存量提效与松花湖项目贡献，中长期发展则取决于重点项目落地、并购整合的兑现进度。
盈利预测与估值
谨慎考虑旅游业务恢复和新项目落地节奏，下调26/27e 归母净利润19%/16%至3.01/3.22 亿港元。当前股价对应26/27e21/20x P/E。维持中性评级。考虑行业估值有所回调，下调目标价31%至1.25 港元，对应26/27e 23/22x P/E，上行空间8%。
风险
旅游行业增长不及预期；市场竞争加剧；新项目不及预期。