快手-W(01024.HK)：Q4超预期 26年加大AI投入-格隆汇

机构：天风证券
研究员：刘欣/吴婧

　　用户：健康增长、粘性持续
　　25Q4DAU 4.08 亿，yoy+1.67%；MAU 7.41 亿，yoy+0.69%；DAU/MAU 达55%，粘性巩固。
　　收入端：电商、广告收入超一致预期，可灵Q4 收入3.4 亿元25Q4 总营收为396 亿元（yoy+11.8%），超一致预期1.82pct；其中核心商业收入YOY+17.1%。
　　① 广告收入236 亿元（yoy+14.5%），超一致预期1.76pct，YOY 环比加速，核心driver 为短剧漫剧、小游戏等内容消费+AI 应用投放增加。生成式推荐大模型OneRec 和出价模型共同为国内营销收入贡献5%的提升，AIGC 营销素材带动消耗超40 亿元。
　　② 直播收入97 亿元（yoy-1.9%），超一致预期0.57pct，收入环比基本稳定。AI 创新赋能互动体验，截至25Q4，AI 万象礼物生成次数累计突破100 万；25Q4 理想家月均MPU 同比增长超40%。
　　③ 其他服务收入63 亿元（yoy+28%），超一致预期3.88pct。电商GMV 达5218 亿元（yoy+12.9%），泛货架电商占比基本稳定。可灵AI 单季度收入3.4 亿元，环比增长；其中12 月单月收入突破2000 万美元，ARR达2.4 亿美元。
　　利润端：利润超一致预期，费用端优化，经营效率提升毛利率达55.1%，同比提升1.1pct，主因为带宽成本等继续优化销售费用进一步优化，销售费用率同比下降3.2pct 至28.8%；研发费用YOY+20%，主因为员工福利开支及AI 投入增加
　　经营利润58 亿元（yoy+35%），经营利润率14.6%（yoy+2.5pct）。经调整净利润达54.6 亿元（yoy+16.2%），超一致预期1.54%，margin 13.8%。
　　2026 年积极加大AI 投入
　　从策略看，1）坚持AI 对全业务赋能，目前内部广告提效、电商订单量增量已有明显体现；2）开发to B Agent 能力，应用于电商、商业化、直播、生活服务、广告等场景，提供智能工具（视频生成、内容生成、投放效果评测等），通过统一收费赋能B 端企业；3）公司预计投入Capex 260 亿左右，净增110 亿（增量主要在可灵大模型及其他基础大模型的算力支撑，也包括离线数据存储处理等常规的服务器采购支出以及数据/算力中心建设工程投入）。
　　此外，公司宣布25 年年度派息，每股派发0.69 港元，合计金额约30 亿港元
　　投资建议：考虑到弱宏观下主业有一定压力，且公司加大AI 投入，我们下调公司盈利预测。预计公司26/27/28 年营业收入分别为1489/1636/1785亿元（26 年前值为1548 亿元，此次新增27/28 年预测），YOY+4%/10%/9%，经调整净利润分别为172/189/207 亿元（26 年前值为222 亿元，此次新增27/28 年预测），YOY-17%/+10%/+9%，维持“买入”评级。
　　风险提示：快手用户规模和时长增长不及预期；直播内容审核趋严；电商付费用户规模以及复购率提升不及预期；海外业务拓展及商业化变现不及预期。