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机构：中信建投证券
研究员：叶乐/张舒怡
公司2025 年实现收入58.3 亿元/+2.0%，归母净利润7 .7 0 亿元/+9.1%；25H2 实现收入26.8 亿元/-1.5%，归母净利润3 .5 5 亿元/+5.9%。分渠道看，2025 年公司线上销售、自营门店、加盟模式收入分别为29.4 亿元/+28.5%、4.3 亿元/-5.2%、23.3 亿元/-19 .3 %。
25 年末，公司线下门店数3552 家（加盟店3440 家/自营店1 1 2家），较年初净关店577 家（加盟店-598 家/自营店+21 家），服务费收入7.5 亿元/-12.2%。大众珠宝行业受高金价、终端需求疲软、税收政策变动等因素影响承压，公司依托全渠道协同、产品结构优化实现业绩稳健增长。2025 年公司毛利率27.5%/+1.6pc t ，净利率13.2%/+0.8pct，主要系金价上行以及渠道结构、产品结构变化影响。展望26 年，公司将围绕“线上提效、线下提质、产品升级”三维立体的战略方向前进。
事件
周六福发布2025 年度业绩报告。公司2025 年实现收入58. 3 亿元/+2.0%，归母净利润7.70 亿元/ +9.1%，EPS（基本）为1.8 8 元/股。公司拟派末期股息每股人民币0.52 元，连同中期股息，全年共现金分红3.95 亿元，派息比例51.4%。
拆分下半年，25H2 公司实现收入26.8 亿元/-1.5%，归母净利润3.55 亿元/+5.9%。
简评
大众珠宝行业受高金价、终端需求疲软、税收政策变动等因素影响承压，公司依托全渠道协同、产品结构优化实现业绩稳健增长。
1）分渠道看，电商快速增长，线下加盟承压，自营加快开店。①线上销售：2025 年公司线上销售收入29.4 亿元/+28.5%， 25H2线上销售收入13.1 亿元/+22.1%。公司是较早布局线上零售业务的黄金珠宝品牌，25 年延续较强增长态势，市场份额名列前茅，净利率超过8%，龙头效应凸显。②线下自营店：2025 年公司线下自营店销售收入4.3 亿元/-5.2%，25H2 自营店收入2. 2 亿元/+6.9%。受益于一口价产品销量提升（销售额占比34%），自营门店业务毛利率提升至42%/+12pct。公司整合渠道资源、提升门店质量，25Q2 以来同店转正，25 年末自营门店112 家/+21 家，其中25H2 净开店15 家。③加盟：2025 年公司加盟模式收入23 .3亿元/-19.3%，拆分下半年，25H2 加盟模式收入11.0 亿元/-21 .6 %。
金价快速上涨抑制金饰消费，加盟商采购策略谨慎，导致加盟收入下降。25 年末线下加盟门店3440 家/-5 9 8 家，其中25H2 净关店320 家。
产品结构优化，一口价黄金产品销量增长。分产品和服务看，1）服务费：2025 年收入7.5 亿元/-12.2%，其中25H2 收入3.7 亿元/-13.3%。主要系加盟渠道调整，加盟门店数量下降，导致品牌使用费收入减少。2） 黄金珠宝（纯金、K 金、铂金珠宝等）：2025 年收入46.2 亿元/+4.4%，其中25H2 收入20.9 亿元/-0.9%。在公司线下零售业务中，2025 年一口价素金产品销量、销售额同比分别增长46%、71%。3）钻石镶嵌珠宝及其他（钻石镶嵌、银制、珍珠、宝石等）：2025 年收入4.6 亿元/+5.9%，其中25H2 收入2.3 亿元/ +18.5%，增长主要系足金镶嵌饰品、银饰品收入增加。
金价上涨、渠道结构、产品结构变化带动公司整体毛利率提升。2025 年公司毛利率27.5%/+1.6pct，净利率13.2%/+0.8pct，拆分下半年，25H2 公司毛利率29.0%/ +2.6pct，净利率13.2%/+0.9pct。盈利能力提升主要系：1）年内金价上涨，存货升值增厚毛利；2）产品结构变化，高毛利率的一口价产品销售占比提升；3）渠道结构变化，自营渠道收入占比提升。费用端，2025 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为8.2%/持平、2.1%/ +0.1p c t、0.3%/+0.1pct、0.2%/持平，公司费用管控情况良好。2025 年公司毛利16.0 亿元/+8.5%；毛销差11.1 亿元/ +11 .5 %；扣除服务费的毛销差3.6 亿元/+154.8%。
展望26 年，公司将围绕“线上提效、线下提质、产品升级”三维立体的战略方向前进。1）线上渠道：依托线上零售业务先发优势，公司深化与天猫、京东两大核心平台合作，并培育新兴平台；25 年末公司推出互联网子品牌“喵际”，主打金条销售，已在快手、抖音等平台成功破圈、发展迅速，估计近期单月GM V 可达10 -15 亿元，与“周六福”主品牌协同互补。2）线下渠道：25 年渠道结构性调整，预计26 年稳中有进，升级存量门店向高势能点位，为加盟商提供差异化货品、数字化工具、品牌营销等支持，保证优势市场份额稳固， 发展市场进一步开拓。3）产品端：公司将持续扩大一口价产品矩阵，加大在非遗工艺、文创IP、时尚内容等领域的产品投入。4）出海：截至25 年末，公司海外门店8 家/ +4 家，均为加盟店，26 年公司计划在中国香港和澳门地区、新加坡、马来西亚和澳洲等地增开自营店或合资店，继续增开加盟店，年内预计海外新增门店10 家左右。
盈利预测：预计公司2026-2028 年营收为61.0、69.8、79.4 亿元，同比增长4.6%、14.4%、13.7%；归母净利润为8.77、9.84、10.89 亿元，同比增长13.8%、12.2%、10.6%，对应PE 为9.0x、8.1x、7.3x，维持“ 买入”评级。
风险提示：1）消费需求不达预期风险：公司产品主要是黄金和镶嵌类产品，整体客单价较高，若居民收入水平较低或宏观经济较为低迷，或将需求低迷。同时金价短期快速上涨将抑制居民终端消费及经销商开店、备货积极性，影响公司销售。2）加盟管理风险：公司对加盟商在产品价格、店铺选址和形象、产品质量监督、营销、售后服务等方面进行标准化的管理，并建立督导体系确保加盟商运营符合公司的相关规定，若加盟商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨，公司无法对加盟商及时进行管控，将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。3）产品质量控制风险：公司较高比例黄金产品为指定供应商供货模式，若公司无法有效实施产品质量控制措施，出现产品质量问题或纠纷，则将对公司品牌和经营造成不利影响。