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机构：第一上海
研究员：李羚玮
四季度净溢利为1.28 亿美元，同比增长87%。2025 年公司经营活动产生的现金流达到7.1 亿美元，较2024 年的3 亿美元大幅增长。公司2025 年拟定派息每股0.47 美元。
量价共振，产能释放超预期：公司两大核心矿山长山壕金矿和甲玛矿2025 年均实现了产能的有效释放。公司黄金产量约17.7 万盎司，同比增长9%；铜总产量约7 万吨，同比大幅增长48%。铜产量的爆发式增长成为本年度营收增长的重要引擎，主要得益于甲玛矿二期选矿产能的逐步达产以及矿石处理效率的持续优化。销售方面，公司2025 年铜的平均实现价格同比上涨17%，特别是四季度受益于计价系数的修复，单季售价涨幅更是达到57%，量价共振带动甲玛矿区全年销售收入同比增长91%，成为公司业绩增长的核心引擎。2025 年公司黄金平均实现售价同比上涨39%，黄金价格的大幅上涨对冲了长山壕产量的边际波动，带动长山壕矿区收入同比增长37%。
成本逆势控制，彰显竞争优势：甲玛矿区得益于副产品收入的大幅增长，扣除副产品抵扣后的铜现金生产成本从2024 年的1.5 美元/磅大幅降至-0.26 美元/磅，这意味着铜产品的生产成本被金、银等高附加值副产品完全覆盖，让公司在铜价波动周期中拥有极强的抗风险能力。由于甲玛矿全年复产，矿区的磅铜总生产成本为3.52 美元/磅，同比下降20.7%。甲玛矿三期尾矿库预计2027 年上半年建成并投入运营，届时日选矿能力将大幅增加，并带动成本进一步下降。
目标价220 港元，维持买入评级：我们认为公司本次五年计划期间将释放强劲业绩，市场将逐步修正对其盈利稳定性的认知。未来任何关于公司勘探以及未来扩产的进展，都将成为引爆估值的最强催化剂。叠加在全球通胀和地缘政治不确定性支撑贵金属和工业金属价格的背景下，公司将持续享受高利润弹性。我们预测公司2026-2028 年归母净利润分别为8 亿/9.8 亿/11.4 亿美元，上调目标价至220 港元，对应2026 年14 倍PE，较现价有35%空间，维持买入评级。