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机构：东吴证券
研究员：姜好幸/刘汪
事件：3 月30 日，公司发布2025 业绩公告，2025 年公司实现营业收入180.22 亿元，同比+5.1%（同比基数为公司重述后的2024 年数据，后续内容均采用重述后口径）；归母净利润39.69 亿元，同比+10.3%。
核心利润稳步增长，经营提效带动毛利率提升：2025 年公司实现营业收入180.22 亿元，同比+5.1%；毛利率35.5%，同比提升2.5pct；归母净利润39.69 亿元，同比+10.3%，核心净利润39.50 亿元，同比+13.7%。
利润增速高于收入增速，主要受益于商业航道占比提升，前期数字化投入逐步兑现带来的成本优化，以及物业航道提质增效，同时销管费用率同比下降0.3pct 至7.5%，盈利质量持续改善。
物业航道稳中提质，城市空间延续高质量外拓：2025 年，物业航道收入108.47 亿元，同比+1.1%，毛利率提升1.0pct 至18.0%，其中：1）基础物业服务收入同比+7.5%，毛利率提升1.5pct 至15.9%，基本盘保持量质齐升；2）非业主增值服务收入同比-27.7%，主要受房地产开发市场调整、相关服务单价承压影响；3）业主增值服务收入同比-26.3%，毛利率提升11.0pct 至36.6%，主要因公司主动剥离部分低效业务，收入结构进一步优化；4）城市空间收入20.40 亿元，同比+12.0%，毛利率提升0.5pct至13.4%。2025 年新增第三方合约面积3530 万平方米，其中城市空间占比78.6%，约80%位于一二线城市，外拓更重质量与结构。
现金流保持稳健，维持核心净利润100%分红：截至2025 年末，公司在手现金157.97 亿元，较年初下降6.4%，主要受派息节奏影响；全年有效净现金流对核心净利润覆盖倍数为112.3%，现金流表现稳健。分红方面，公司拟派末期股息0.509 元/股及特别股息0.341 元/股，全年每股股息1.731 元，同比+12.7%，连续三年实现核心净利润100%分派，股东回报维持高位。
盈利预测与投资评级：公司商管业务龙头地位稳固，物管业务增长稳健，盈利有望持续增长。我们基本维持2026~2027 年归母净利润预测，分别为43.87/48.46 亿元，新增2028 年预测值为54.30 亿元，对应PE 为21.3/19.3/17.2 倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济与消费复苏不及预期风险，项目拓展及运营不及预期风险，行业竞争加剧风险。