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机构：麦高证券
研究员：钟奕昕
彩妆护肤基本盘向好，产品结构持续优化。1）公司2025 年彩妆收入达29.96亿元，同比增长30.0%，彩妆收入占总收入的59.3%；公司底妆类、光影类产品继续保持强势表现，多款产品零售额突破亿元，如光感柔纱凝颜粉饼、凝脂柔肌妆前霜、奢华鱼子气垫零售额均超3 亿元，抖音商城3.8、6.18、双十一好物节期间，毛戈平均获得彩妆类目榜第一名。2）公司2025 年护肤收入达18.73亿元，同比增长31.1%，护肤产品线进一步丰富完善以满足不同客群的需求，黑金系列零售额超1.5 亿元，明星单品奢华鱼子面膜和奢华鱼子眼膜零售额超10 亿元和1 亿元，养肤黑霜零售额超3 亿元。3）公司推出的国韵凝香和闻道东方香水系列产品不仅能丰富产品矩阵，更能增强品牌吸引力和竞争定位，公司目前游32 个香氛单品，2025 年香氛收入为0.34 亿元。
线上线下齐头并进，线上渠道收入占比首超50%。2025 年公司线下渠道、线上渠道收入分别为24.26 亿元和24.77 亿元，同比分别增长24.5%和38.8%，占比分别为49.5%和50.5%，为线上渠道收入占比首次突破50%的年份。
注册会员规模和会员复购率持续抬升。2025 年公司线上及线下注册会员分别约为1560 万人和640 万人，总数达2210 万人。消费者忠诚度持续提升，2025 年线上渠道和线下渠道会员复购率分别为30.3%和36.5%，均较2024 年同期有所抬升，线下渠道凭借体验优势复购率较线上渠道高出6.2pct。
产品矩阵进一步完善，会员运营构筑竞争优势。我们认为毛戈平最独特的地方在于其业绩的可延续性。公司高端美妆品牌定位具备独特性，彩妆护肤双轮驱动稀缺性强。线上渠道增速高，线下渠道依托高质量和差异化的会员运营服务，形成高粘性用户客群，确保业绩的稳定性。线上+线下融合有望进一步提升品牌影响力和消费者群体覆盖面。
盈利预测和投资建议： 我们预计公司在2026-2028 年分别实现收入63.58/80.06/100.16 亿元，同比增速分别为+25.9%/+25.9%/+25.1%，归母净利润分别为15.55/20.16/25.75 亿元，同比增速分别为+29.1%/+29.7%/+27.7%，对应PE 分别为21.4X/16.5X/12.9X。考虑到公司品牌力和渠道力在国内美妆品牌中较为稀缺，未来具备充足成长性，毛戈平2026 年目标PE 32X，对应目标价114.97 港元，调增至“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险、品牌声誉风险、产品创新力不足风险、生产供应中断风险。