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机构：东吴证券
研究员：张良卫/周良玖/张文雨
事件：美图公司发布2025 年全年业绩公告。2025 年，公司总收入（持续经营业务）同比增长28.8%至人民币38.6 亿元，归母净利润同比下降12.7%至7.0 亿元。剔除非现金及非运营项目后，25 年经调整归母净利润同比大幅增长64.7%至9.7 亿元，反映核心业务的强劲增长动能。
影像与设计产品强劲增长，付费用户与订阅渗透率持续提升：1）2025年影像与设计产品收入同比增长41.6%至29.5 亿元，占总收入比重提升至76.6%，成为公司核心增长引擎。增长主要由付费订阅用户增加驱动，截至2025 年底付费订阅用户数同比增长34.1%至1691 万人。2）生产力工具表现尤为亮眼，2025 年付费订阅用户同比增长67.4%，其中海外市场付费用户年内翻倍增长。美图设计室的Agent 功能自2025 年12 月以来已迅速成为付费金额增长的主要驱动力。3）2025 年生活场景应用付费订阅用户同比增长30.3%，美图秀秀凭借AI 合照、AI 雪景等爆款功能登顶52 个国家及地区总榜，海外MAU 突破1 亿。
AI Agent 深度赋能，全球化与阿里战略合作打开新空间：1）公司将AIAgent 能力接入大部分产品矩阵，通过行业专属AI Agent 将模型能力转化为可规模化的生产力工作流。在a16z 全球Top 50 GenAI 移动应用榜单中，美图凭借四款入选应用位列影像、视频及设计类别第一。2）费用端保持纪律性：2025 年销售及营销费用率稳定在约16%，研发费用同比仅增3.8%（剔除基础模型训练后增14.5%），运营杠杆持续释放。毛利率由2024 年的76.0%略降至2025 年的73.6%，主要因收入结构变化及算力成本增加。3）阿里巴巴2.5 亿美元可转股债券已完成发行，双方就电商、AI 模型、算力与云服务等领域签署业务合作协议，有望为公司生产力工具业务带来增量。
盈利预测与投资评级：我们认为，美图作为全球领先的垂直领域AI 影像与设计应用公司，具备清晰的商业化路径和强劲的增长动能。付费订阅用户持续高增长叠加订阅渗透率提升，驱动影像与设计产品收入快速扩张。AI Agent 技术的深度应用有望持续提升产品竞争力和用户粘性。
我们将2026-2027 年经调整归母净利润从11.8/15.2 亿元调整至13.5/16.4亿元，并新增2028 年预测21.4 亿元，当前股价对应2026-2028 年PE（经调整口径）分别为13/11/8 倍；维持“买入”评级。
风险提示：AI技术迭代不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。