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机构：长江证券
研究员：范超/李金宝
公司披露2025 年报：全年收入210.55 亿元，同比下降8.6%；归母净利润4.79 亿元，同比增长127.3%。
事件评论
经营分析：需求持续承压，成本挖潜提供边际支撑。
1、销量端：2025 年水泥产量为16.93 亿吨，同比下降6.9%。全国水泥产量创2010 年以来新低。就公司来看，2025 年全年水泥产量5542 万吨，同比下降10.2%，销量下滑幅度大于全国综合水平，说明公司在市场份额方面做出了一定牺牲。混凝土销量1541 万方，同比增长18.3%；骨料销量8560 万吨，同比增长23.4%，骨料销量增长较快主要是部分项目投产。
2、价格端：2025 年全年水泥销售均价228 元，同比下降6.3%，降幅16 元/吨；商混销量价格285 元/吨，同比下降10.8%，降幅35 元/方；骨料销售价格34 元/吨，同比下降7.4%，降幅2 元/吨。
3、成本端：2025 年水泥吨成本192 元/吨，同比下降8%；拆分来看，煤炭采购价格670元/吨，同比下降16.5%，是综合成本下降的核心原因；此外电力成本也有明显下降，推测或是公司在能耗优化方面进行了较大力度布局。
4、毛利端：2025 年公司水泥吨毛利39 元，同比提升2 元；商混毛利41 元/方，同比提升2 元/方；骨料毛利8 元/吨，同比下降5 元/吨。
5、费用端：2025 年公司销售、一般及行政费用28.5 亿，同比下降约2 亿元；财务费用4.47 亿，同比下降近1 亿。费用下降或是公司对内部管理进行了一定优化。
整体来看，2025 年公司销量价格表现仍较低低迷，不过公司成本和费用端进行了较大挖潜，最终来看全年业绩实现同比显著增长。
下行周期下，资本开支收敛。资本开支来看，2025 年公司资本开支18.3 亿元，和2024年的30.3 亿元相比大幅收敛，体现出公司在周期下行背景下，较为审慎的扩张思路。从结构来看，2025 年的资本开支的一大重心依然在骨料，约8.3 亿。
期待供给治理提供价格弹性。当前行业全行业盈利筑底，不少区域存在大面积亏损。就目前反内卷来看，水泥行业更多是围绕超产治理进行布局，已经出清了部分产能；更重要在于，若严格按照备案产能生产，有望对生产秩序进行一定优化，真实产能利用率或一定改善。对于过往产能利用率偏高的广东区域，边际供需改善带来的价格弹性值得期待。
预计2026-2027 年业绩5.7、8.4 亿，对应PE 为17、11 倍，买入评级。
风险提示
1、需求复苏不及预期；2、骨料盈利可能低预期。