蒙牛乳业(2319.HK)：减值利空落地 26年经营改善开启-格隆汇

机构：华西证券
研究员：寇星/王厚

　　事件概述
　　公司发布25 年年报，25FY 实现收入822.4 亿元，同比-7.3%；净利润15.5 亿元，同比+1378.7%。25H2 实现收入406.8 亿元，同比-7.6%；净利润-5.0 亿元，去年同比-23.4 亿元。25 年收入业绩符合前期公告区间。
　　分析判断
　　液奶下滑趋势上环比改善，增强股东回报
　　分产品看，25FY 液态奶/ 奶粉/冰淇淋/ 奶酪分别实现收入649.5/36.4/53.9/52.7 亿元，分别同比-11.1%/+9.7%/+4.2%/+21.9%；25H2 分别同比-11.0%/+16.8%/-16.0%/+31.1%。我们认为液态奶收入下滑贡献中量>价，公司优势业务鲜奶、婴配、奶酪等延续同比双位数增长态势，产品结构持续优化。
　　25FY 股息20.2 亿元叠加回购注销6.1 亿元，整体股息率约4.5%，较24 年进一步提升。同时，公告25–27 年股东回报计划：目标未来三年每股分红额稳定提升，同时保持2024、2025 年回购节奏，旨在通过分红和回购的方式持续提升股东回报。
　　费用率控制良好，减值利空落地
　　25FY/25H2 毛利率分别39.9%/21.1%，同比+0.3/+2.0pct，我们判断主要受益于成本端优化。25FY/25H2 销售费用率分别26.3%/24.6%，分别同比+0.2/+0.9pct，我们判断一方面由于收入下滑规模效应减弱，另一方面产品和品牌宣传及行销费用同比+4.2%。25FY/25H2 管理费用率分别5.0%/5.4%，分别同比+0.3/+0.2pct，我们判断研发及人员费用增长。
　　25FY/25H2 经营利润率8.0%/7.4%，分别同比-0.2/-2.0pct，我们认为主因需求压制整体费用和减值。其中25FY/25H2 存货减值分别4.7/2.5 亿元，联营公司投资收益分别-8.0/-2.2 亿元，均环比改善明显。25FY 金融资产减值亏损净额18.9 亿元，其中应收账款减值净额 7.5 亿元（去年同期1.3 亿元），计入预付款项、其他应收款项及其他金融资产的金融资产减值净额11.3 亿元（去年同期2.4 亿元）。综上，25FY/25H2 净利率分别1.9%/-1.2%，分别同比+1.8pct/+4.1pct，预计减值均为一次性影响。展望26 年需求有望回暖和下半年供需有望逐渐紧平衡，我们认为净利润有希望逐步恢复至历史平均以上水平。
　　投资建议
　　展望26 年，随着液态奶需求逐步回暖、高增长品类（奶酪、冰淇淋）占比提升，利润表营业利润以下项目改善有希望贡献公司盈利能力底部反弹。但不确定在于26 年下半年如若奶价回暖改善后费用率投入程度，因此我们保守调整盈利预测，26-27 年营业收入由849/873 亿元上调至868/907 亿元，新增28 年营业收入940 亿元；26-27 年归母净利由45/50 亿元调整至45/49 亿元，新增28 年归母净利润53 亿元；26-27 年EPS 由1.15/1.29 元调整至1.17/1.27 元，新增28 年EPS1.38 元，2026 年3 月31 日收盘价15.2 元人民币（港元汇率0.8836）对应PE 估值13/12/11 倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险；原材料价格大幅上涨；消费整体需求不及预期；新品销售不及预期等。