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机构：中金公司
研究员：郭威秀/张怡康/彭虎/刘中玉/王梓琳
公司公布2025 年业绩：公司实现营业收入4.92 亿元（同比增长31.7%），净亏损0.84 亿元。公司营收端基本符合预期，盈利端低于我们此前预期，机器人算法研发投入提升。
六轴协作机器人较好增长。1）2025 年公司六轴/四轴/复合机器人营收同比+45%/-3%/+27%。2025 年六轴协作营收突破3 亿元，占比营收贡献61%。公司深入推动六轴机器人在商业场景探索，提升中大负载图谱。2）2025 年国内整体营收增长44%，海外市场（含港澳台）增长21%。公司计划2026 年加强欧美市场渠道搭建。
毛利率基本平稳，研发费用率明显提升。2025 年公司毛利率（不剔除存货减值口径）为46.1%，同比略降0.5ppt；2025 年公司销售/管理/研发费用率分别变动+0.1/-0.2/+4.1ppt。2025 年公司核算具身智能研发投入（算力支出等）为0.45 亿元，占研发投入占比39%。
发展趋势
股权激励计划锁定2026-2029E 增长信心。公司在今年2/2 日发布股权激励计划，考核2026-2029 年收入复合增速，其中A 绩效对应年复合增速40%。2025 年公司单独披露具身智能产品年度收入达2,004 万元，同比增长418.8%，收入占比提升至4.1%。
公司人形机器人已在商业服务（如深圳K11 影院的爆米花机器人）成功落地；2026 年公司机器狗目标交付万台。我们判断越疆2026 年具身智能类业务收入有望突破亿元。
盈利预测与估值
考虑到研发投入，我们下调2026 年收入3.1%至7.3 亿元，下调亏损从0.12 亿元至0.72 亿元；新引入2027 年收入9.9 亿元，亏损0.03 亿元。当前股价对应16.9 倍2026 年市销率。维持跑赢行业评级，我们基于中期估值法（考虑到近期港股风险偏好，给予2030 年10x P/S），下调公司目标价34%至40 港元，较当前股价有27.0%上行空间。
风险
国产协作机器人竞争加剧；国际经贸摩擦风险；进入新市场和开发新产品风险等。