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机构：首创证券
研究员：赵瑞
事件：公司发布2025 年报，25 年公司营业收入324.73 亿元，同比+1.04%；归母净利润45.88 亿元，同比+5.60%；扣非归母净利润41.30 亿元，同比+4.53%。
25 年主品牌引领啤酒销量及营收同比恢复正增长。量价拆分看，25 年公司啤酒销量764.8 万千升，同比+1.5%，啤酒吨价4161 元，同比-0.7%，25 年公司啤酒销量恢复正增长，吨价略有下降预计主要由于全年费用投放力度同比有所扩大。1）分产品：25 年主品牌、其他品牌营收分别为223.82 亿元、94.48 亿元，同比分别+1.35%、-0.50%；销量分别为449万千升、315 万千升，同比分别+3.54%、-1.36%，青啤主品牌引领啤酒业务销量及营收同比实现正增长。2）分区域：25 年山东/华北/华南/华东/东南/港澳及海外地区营收分别为223.24/78.64/34.17/25.92/6.68/5.81亿元，同比+1.04%/+0.78%/+1.18%/+3.81%/-0.83%/+6.84%，华东地区、港澳及海外地区增速较快。
盈利水平同比表现提升。25 年公司毛利率41.84%，同比+1.62pct，25 年公司啤酒吨成本同比-3.3%，毛利率同比上升预计主要受益于成本端的原材料价格下行。25 年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为13.81%/4.51%/0.38%/-1.24%，同比-0.51pct/+0.13pct/+0.06pct/+0.53pct，销售费用率同比表现下降，预计主要由于公司部分区域业务宣传费减少所致。25 年归母净利率14.13%，同比+0.61pct，盈利水平同比有所提升。
产品结构优化升级，新兴渠道深化落地。产品方面，25 年公司中高端品牌销量331.8 万千升，同比+5.2%，中高端销量占比43.4%，同比+1.5pct，公司产品结构延续向上升级趋势，经典系、白啤、超高端系列等产品销量持续创历史新高；此外，轻干、超干、全麦国潮、全麦逸品、茉莉花白啤、樱花白啤、全麦黑啤、浑浊IPA 等多款新品引领公司产品矩阵多元创新，更好满足了消费者健康化、个性化的口味需求。市场方面，公司精细化运营沿黄传统优势市场，持续巩固市场优势地位，通过优化提升产品结构、聚焦重点区域及渠道实现南方市场战略突破；同时，公司加快布局线上、即时零售等各类新兴渠道，深化落地新鲜直送模式，从而精准触达多元渠道的各类消费群体需求。
投资建议：根据2025 年公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028 年公司归母净利润分别为48.6 亿元、51.6 亿元、55.2 亿元，同比分别增长5.9%、6.1%、7.0%，当前股价对应PE 分别为18、17、15 倍。维持增持评级。
风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。