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机构：东吴证券
研究员：袁理/谷玥
事件：2025 年公司实现营业收入1119.05 亿元，同比增长1.87%；归母净利润59.04 亿元，同比减少1.39%；扣非归母净利润59.04 亿元，同比减少1.39%；核心利润67.4 亿元，同比减少3.0%；自由现金流38.7亿元，同比+3.7%；每股派息3 港元，派息率45.5%（按照核心利润计算），对应股息率4.7%（估值日2026/3/30）。
接驳毛利占比下降，泛能&智家毛利占比提升，利润结构持续改善：2025年核心利润67.4 亿元，同减3.0%；国内基础业务核心利润同比下降2.2%至65.6 亿元，略不及我们预期，主要原因为零售气量偏弱。2025 年分业务来看：1）天然气销售业务收入/毛利同比-0.8%/-1.6%至602.48/61.27亿元，毛利占比同比-0.3pct 至46.1%；零售气量同比+1.5%至266.1 亿方，其中工商业/居民同比+2.0%/ +0.9%至208.9/5.2 亿方； 含联营、合营企业的零售业务毛利同比+2.1%，采购成本同比下降6 分/方，截至2025 年底居民顺价比例达到71.6%。2）工程安装业务收入/毛利同比-17.9%/-12.3%至33.6/16.62 亿元，毛利占比同比-1.6pct 至12.5%；受房地产下行影响，新增居民/工商业用户同比-14.4%/+60.4%至138.4/4.5 万户。3）泛能业务收入/毛利同比-13.1%/+5.3%至132.76/23.38 亿元，毛利占比同比+1.0pct 至17.6%；2025 年综合能源销量401.06 亿千瓦时，同比-3.5%；截至2025 年底累计装机容量14.3GW（2024 年底13.3GW），提质增效带来毛利率提升。4）智家业务收入/毛利同比+1.7%/+4.8%至46.71/31.14 亿元，毛利占比同比+1.3pct 至23.4%；2025 年综合客单价626 元/户（2024 年612 元/户），渗透率22.8%，仍有拓展空间。
新奥股份拟私有化新奥能源，私有化定价彰显价值重估空间。2025/3/26，新奥股份（A）、新奥能源（H）发布重组方案公告。新奥股份（截至2025年底持股新奥能源34.28%股权）将对新奥能源进行私有化，并在港股上市；交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份的全资子公司。本次交易对价599.24 亿港元，对应新奥能源2024 年核心利润12 倍PE；其中股份支付415.72 亿港元，现金支付183.52 亿港元；新奥能源计划股东每股股份可获得 2.9427 股新奥股份发行的 H 股股份（估价18.86 港元/股）及 24.50 港元现金付款；每股隐含的价格为80 港元，对应收盘价存26%空间（估值日2026/3/30）。
盈利预测与投资评级：考虑到公司2025 年零售气量不及我们预期，我们下调公司2026-2027 年、新增2028 年归母净利润预测至68.71/71.37/74.86 亿元（2026-2027 原值74.16/78.00 亿元），2026-2028年同比+16.4%/3.9%/4.9% ， 对应当前PE9.2/8.8/8.4 倍（ 估值日期2026/3/30）。私有化定价彰显价值重估空间，维持“买入”评级。
风险提示：经济增速不及预期，极端天气&国际局势变化，安全经营风险