海尔生物(688139)：医药生物/医疗器械公司研究-格隆汇

机构：开源证券
研究员：余汝意/陈峻

　　2025 年利润端承压，海外市场和新产业发展势头良好，维持“买入”评级公司2025 年实现营收23.29 亿元（+1.96%，同比，下同），归母净利润2.51 亿元（-31.61%），利润承压系贸易摩擦、行业需求恢复及公司中长期战略投入。2025Q4实现营业收入5.67 亿元（+13.09%），归母净利润0.52 亿元（-8.96%）。公司2025年毛利率为46.79%（-1.20pct），主要系子公司新建工厂产能爬坡对制造费用的扰动，净利率为10.96%（-5.73pct）。2025 年公司销售费用率为15.43%（+2.72pct），管理费用率为8.28%（+0.34pct），研发费用率为13.88%（+0.47pct）。公司发布2026 年员工持股计划草案，考核目标为2026/2027 年营业收入同比分别10%/10%，彰显公司发展信心。考虑到公司行业复苏节奏和公司中长期投入，我们下调2026-2027 年并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润分别为2.78/3.22/3.79 亿元（原值5.44/6.56），EPS 分别为0.88/1.02/1.20 元，当前股价对应P/E 分别为35.9/30.9/26.3 倍，但公司国内市场稳步复苏，海外市场加速布局、新产业持续发力，增长态势良好，维持“买入”评级。
　　海外市场高歌猛进，国内市场稳步复苏
　　海外：2025 年公司实现海外收入8.4 亿元(+17.9%)，占主营收入比重提升至 36%。
　　其中欧洲/亚太/美洲/非洲区域增长16.0%/26.0%/12.2%/17.8%。公司超低温及低温系列产品在英国、意大利、澳大利亚等6 国的市场份额位居第一, 公司重点发力海外市场建设，2025 新搭建日本、巴西等6 地在地化运营体系，加强亚太和欧洲等市场推广。国内：2025 年实现国内收入 14.7 亿元（-5.5%），自2025Q3起环比向好，第四季度同比增长 14.5%，高校科研机构渠道占比和复购客户数量持续向好，超低温、低温市场占有率稳步提升。
　　内修科研创新促发展，外拓并购整合铸平台
　　公司研发投入 3.2 亿元，发明专利累计获得数同比增长超 40%，新品上市及时率提升 11%，11 类产品方案首发或首创。基于开放的技术平台体系，智慧用药、血液技术、实验室解决方案等产业的产品线持续丰富，发展势能加速释放。2025年公司新产业收入占比 48.5%（+8.8%）。智慧用药/血液技术/实验室解决方案产业增长 18.8%/14.8%/4.9%。并购：公司完善的整合体系，构筑产业发展新格局并提升并购公司价值。截至2025 年，公司并购子公司的资本回报率整体保持双位数，并购业务收入CAGR 达30%，对整体收入贡献超30%。例如，海尔血技（重庆）并购后收入CAGR 达双位数，产能提升2 倍，稳居国内第一。
　　风险提示：行业需求恢复不及预期；海外市场拓展不及预期。