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机构：国投证券
研究员：冯俊曦/连国强
公司创新药集群已进入销售兑现阶段。2025 年公司创新药销售收入163.42 亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入的比重达58.34%。创新药销售收入中抗肿瘤产品收入132.40 亿元，同比增长18.52%，占整体创新药销售收入的81.02%；非肿瘤产品收入31.02 亿元，同比增长73.36%，占整体创新药销售收入的18.98%。
截止2026 年3 月公司已有约26 款创新药获批上市， 25 年及26年1 月获批上市的9 个创新药有望成为26 年业绩增长的强劲动力；此外，公司尚有8 款创新药处于NDA 阶段，19 款创新药处于3 期临床，也即将进入销售兑现阶段。
创新药对外许可成为公司常态化业务，海外BD 持续兑现。2025年公司对外许可收入达33.92 亿元，已成为公司营业收入的重要组成部分，2025 年公司收到（1）MSD 2 亿美元、IDEAYA 7500 万美元以及Merck KGaA 1500 万欧元的对外许可首付款，已确认为收入；（2）Braveheart Bio 对外许可首付款及股权6500 万美元，已确认为收入；（3）GSK 5 亿美元对外许可首付款，并根据履约义务的完成进度已确认收入约1 亿美元。公司海外BD 持续兑现，多个品种未来可能获得海外市场销售分成，我们认为公司海外市场估值有望随着国际化战略的顺利推进而重塑。
投资建议：我们预计公司2026 年-2028 年的营业收入分别为359.56 亿元、411.12 亿元、476.16 亿元，净利润分别为91.34 亿元、104.37 亿元、122.50 亿元，对应EPS 分别为1.38 元、1.57元、1.85 元，对应PE 分别为40.1 倍、35.1 倍、29.9 倍；给予公司2026 年PE 50 倍估值水平，对应6 个月目标价为68.81 元/股，维持增持-A 的投资评级。
风险提示：临床试验失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险，海外BD 兑现不及预期风险。