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机构：财通证券
研究员：房诚琦/陈思宇/何裕佳
收入稳步增长，毛利率同比提升，费用率进一步压降：2025 年公司营业收入同比增长5.1%，其中商业航道、物业航道、生态圈业务分别实现收入69.1亿元、108.5 亿元、2.7 亿元，同比分别增长10.1%、1.1%、72.2%。公司归母净利润增速高于营收增速，主要原因为毛利率提升，2025 年公司综合毛利率同比提升2.5pct 至35.5%，购物中心业务及基础物管业务毛利率同比分别提升3.3pct、1.5pct 至75.9%、15.9%。费用率方面，2025 年管理费率同比持平，销售费率同比下降0.3pct 至1.6%。
购物中心运营提质增效，积极拓展新增项目：2025 年公司新开业购物中心14 个，新签约第三方购物中12 个，数量及质量保持行业领先。截至2025年底，公司在营购物中心135 个，未开业项目72 个，其中第三方项目40 个，在营商场平均出租率同比提升0.5pct 至97.2%。公司商业管理能力持续提升，运营提质增效，积极开拓新增项目，有望带动商业航道业务规模稳步增长。
重视股东回报，连续多年分红比例达100%：2025 年公司每股派息1.04元，特别股息每股0.69 元，合计派息1.73 元/股，连续三年核心净利润100%分派，体现公司对于股东回报的重视。
投资建议：公司深耕商业领域多年，已构建起强劲的品牌影响力和竞争护城河，考虑到房地产行业仍处调整周期，我们小幅调整公司2026-2027 年归母净利润分别为45.2 亿元、50.2 亿元，并预计2028 年归母净利润为55.2 亿元。对应PE 分别为19.7 倍、17.8 倍、16.1 倍，维持“买入”评级。
风险提示：商业市场环境恶化，消费需求不及预期；母公司项目销售或交付大幅下滑；第三方项目外拓不及预期；物业费收缴率大幅下降。