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机构：国信证券
研究员：王剑/陈俊良
资产规模较年初小幅增长。公司2025 年末资产总额1.06 万亿元，较年初增长7.4%。其中期末不良资产经营分部总资产9144 亿元，较年初增长9.7%。
公司主动调整业务结构，大力拓展纾困盘活业务，压缩收购重组业务，期末收购处置业务、纾困盘活业务、股权业务、收购重组业务资产余额分别为1898亿元、1789 亿元、2652 亿元、631 亿元，分别较年初增长4.7%、41.8%、40.9%、-44.2%。2025 年末公司资本充足率为16.52%。
不良资产经营分部收入下降但税前利润增加。从分部经营业绩来看，2025年不良资产经营分部收入同比下降27.2%至694 亿元，税前利润则增长121.5%至144 亿元；资产管理和投资分部收入同比下降29.7%至135 亿元，税前亏损54 亿元。不良资产分部中，收购处置业务、纾困盘活业务收入同比增加，股权业务、收购重组业务收入同比减少。
信用成本同比下降，风险持续出清。2025 年资产减值损失同比明显减少，使用“资产减值损失/以摊余成本计量的债务工具期初余额”测算的2025 年信用成本率为15.5%，同比下降3.4 个百分点。从资产减值损失细项来看，信用成本下降主要是以摊余成本计量的债务工具信用减值减少。此外，公司披露2025 年不良资产余额较年初下降22%，不良率下降0.41 个百分点。
投资建议：我们根据年报情况略微调整公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2026-2027 年归母普通股股东净利润117/127 亿元（上次预测值109/110 亿元）、2028 年归母普通股股东净利润137 亿元，同比增速5.2%/8.9%/8.1%；摊薄EPS 为0.15/0.16/0.17 元；当前股价对应的PE为5.0/4.6/4.3x，PB 为1.08/0.88/0.73x，维持“中性”评级。
风险提示：宏观经济形势走弱可能对公司资产质量产生不利影响。