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机构：长江证券
研究员：高伊楠/王子豪
公司2025 年实现营收647.3 亿元，毛利率14.5%，归母净利润5.4 亿元。
事件评论
零跑汽车2025Q4 销量超20 万辆，单季度毛利率创新高，海外表现超预期。零跑汽车2025Q4 销量20.1 万辆，同比+63.2%，环比+15.6%，其中出海2.9 万辆，销量占比达14.6%。2025Q4 公司实现营收210.3 亿元，同比+56.3%，环比+8.1%，对应平均单车收入10.5 万元，同比-0.5 万元，环比-0.7 万元，下降主要系B 系列开始贡献销量。公司2025Q4 毛利率达15.0%，同比+1.8pct，环比+0.5pct，提升主要系：1）规模效应；2）持续降本增效；3）产品结构优化；4）其他业务收入。费用方面，2025Q4 销售、行政及一般费用率8.6%，同比+0.8pct，环比+0.5pct；研发费用11.9 亿元，对应研发费用率5.7%，同比-1.0pct，环比-0.6pct。综上，2025Q4 公司实现归母净利润（GAAP）3.6 亿元，同比+342.8%，环比+138.9%，对应利润率1.7%，同比+1.1pct，环比+0.9pct，对应单车盈利0.2 万元，同环比+0.1 万元，看好后续随国内外销量持续增长带动公司盈利水平进一步提升。
零跑汽车全球强势新车周期正当时，智驾规划加速，看好未来销量及盈利双升。产品端，目前公司覆盖5-20 万价格带不同细分市场，并实现T03、C10 和B10 出海，2026 年公司A 系列和D 系列发布将进一步拓宽公司产品矩阵，打开销量空间。渠道端，零跑国内坚持“1+N”渠道发展模式，截至2025 年底，零跑共有950 家销售门店，其中407 家零跑中心，543 家体验中心，526 家服务门店，覆盖295 个城市；海外方面，公司2025 年出口6.7 万辆，在中国乘用车品牌中纯电动汽车销量在欧洲29 国市场排名前三，其中第四季度位居第二。2025 年底，公司在欧洲、中东、非洲、南美和亚太等约40 个国际市场建立了约900 家兼具销售与售后服务功能的网点，其中欧洲超800 家，亚太市场超50家，南美市场超30 家。同时，公司西班牙CKD 项目已立项，计划2026 年10 月投产B10，2026 年6 月启动B05 试制并于2027 年投产。智驾方面，公司加大对智驾领域投入，计划2026Q2 将推出覆盖全国的城市领航辅助功能，达到行业上游水平，并预计2026年底前将完成智驾基座模型，并落地基于AI 大模型的辅助驾驶方案的研发。
国内持续强势新车周期及极致品价比推动销量持续成长，海外与Stellantis 反向合资开启全球大征程。1）国内：公司以技术底蕴打造极致品价比，竞争优势强大，未来强势新车周期有望推动销量持续上升，规模效应及产品结构优化推动盈利提升。2）海外：公司与全球第四大汽车集团Stellantis 合作，利用其强大的经销售后网络、工厂产能等全球资源实现轻资产出海，具有初始低投入、布局更快速、调整更灵活的优势，看好海外高单车盈利带来可观利润贡献。预计公司2026-2028 年归母净利润分别为47.3、92.2、117.4 亿元，对应PE 分别为13.0X、6.7X、5.2X，维持“买入”评级。
风险提示
1、全球经济复苏弱于预期；2、行业竞争加剧削弱企业盈利。
风险提示
1、全球经济复苏弱于预期。汽车销量受宏观经济、居民购买力影响，后续经济复苏将对行业景气度产生影响。
2、行业竞争加剧削弱企业盈利。随着新能源车补贴离场、叠加部分头部品牌价格调整带来的“鲇鱼效应”，国内车企价格竞争加剧，市场格局或迎来加速“洗牌”期，企业盈利或受影响。