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机构：信达证券
研究员：刘红光/刘奕麟
其中，第四季度公司实现营业收入6,952.13 亿元，同比增长1.98%，环比下降3.33%；实现归母净利润310.23 亿元，同比下降3.53%，环比下降26.64%；实现扣非后归母净利润347.97 亿元，同比下降8.58%，环比下降18.62%；实现基本每股收益0.17 元，同比下降3.53%，环比下降26.07%。
点评：
油价中枢下行，但公司全产业链抗风险能力突出。油价端，2025 年国际油价在产油国增产、美国对等关税政策导致需求拖累等多因素影响下震荡下跌。2025 年布伦特平均油价为68 美元/桶，同比下跌15%，上游勘探开发板块盈利同比下滑，但炼化、成品油销售和天然气销售板块盈利有所修复，公司业绩整体保持稳健。分板块盈利看，2025 年公司油气及新能源、炼化及新材料、销售板块、天然气销售板块分别实现经营利润人民币1361、242、175、608 亿元，同比-236、+28、+10、+68 亿元。2025 年公司自由现金流1201.89 亿元，同比增长15.2%。总体来看，由于2025 年全年油价中枢下移，公司上游勘探开发业务短期承压，但下游业务整体盈利有所改善，公司业绩仍保持稳健，全产业链抗风险能力突出。
油气产量再创新高，新能源业务保持高速增长。油气方面，公司大力实施高效勘探和效益开发，积极推进增储上产良性循环，建成吉木萨尔、大庆古龙两个国家级页岩油示范区和庆城生产基地，油气产量再创历史新高。2025 年，公司油气当量产量1841.9 百万桶，同比增长2.5%，其中国内油气业务实现原油产量 780.3 百万桶，同比增长0.4%；国内可销售天然气产量 5201.2 十亿立方英尺，同比增长4.9%。新能源方面，2025 年公司风光发电量79.3 亿千瓦时，同比增长68.0%；新签地热供暖合同面积超过1 亿平方米；完成二氧化碳利用266.4 万吨，同比增长40.3%。
炼化板块转型成效显著，成品油销售板块逆势增长。炼油板块，2025年公司原油加工量为1,375.9 百万桶，与上年同期基本持平，成品油产量11677.7 万吨，同比-2.6%。成品油销售板块，公司克服成品油市场需求下降影响，结构化调整成效显著，煤油增产增销明显，2025 年公司成品油销售量16081 万吨，同比+1.1%，主要贡献来自煤油产品。
化工板块，2025 年公司持续推动炼油化工业务转型升级和结构调整，推动炼化业务向产业链中高端迈进，高端化工新材料上产迅速，实现化工产品商品量4002.7 万吨，同比增长2.7%；化工新材料产量332.7万吨，同比增长62.7%。我们认为，公司炼化、成品油销售板块整体转型成效显著，顺应市场发展需求，在2025 年国内炼化供需偏弱的大环境下仍带来贡献，未来伴随炼化板块逐步走出景气低谷，公司下游业务仍具备较高业绩释放潜力。
天然气创效能力继续提升，增厚公司业绩安全边际。2025 年公司合理把握LNG 现货采购和储气库注采节奏，多措并举控制天然气采购成本；积极推动车用液化天然气加注及综合能源服务等业务发展，新建综合能源站1525 座，投运LNG 加注站450 座。公司全年实现销售天然气3147.13 亿立方米，同比增长7.0%，其中国内销售天然气2475.28 亿立方米，同比增长5.6%。公司天然气产业链创效能力继续提升，增厚公司业绩安全边际。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为1829.98、2039.40 和2185.37 亿元，归母净利润增速分别为16.3%、11.4%、7.2%，EPS（摊薄）分别为1.00、1.11 和1.19 元/股，对应2026 年3 月30 日的收盘价，2026-2028 年PE 分别为12.07、10.83和10.11 倍。我们看好公司作为国内油气龙头的全产业链抗风险能力和降本增效推进过程中的业绩修复，我们维持公司“买入”评级。
风险因素：增储上产不及预期风险；原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险