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机构：长江证券
研究员：马太/王贺嘉/张晨晨/徐静
公司发布2025 年报，公司2025 年实现营业收入203.7 亿元（同比+49.2%），实现归属净利润9.6 亿元（同比+6.6%），实现扣非归属净利润9.4 亿元（同比+11.0%）。2025Q4 实现营业收入58.2 亿元（同比+32.8%，环比+7.7%），实现归属净利润3.0 亿元（同比+22.5%，环比+103.3%），实现扣非归属净利润3.0 亿元（同比+25.2%，环比+82.8%)。
事件评论
扣除雪峰并表因素，收入同比增速为11.4%，归属净利润同比为-3.0%。2025 年雪峰科技贡献收入51.6 亿元，扣除雪峰贡献，2025 年公司收入同比增速约为8.4%，在行业缩量趋势下仍有增长，彰显公司龙头地位。2025 年雪峰科技为公司贡献利润8614.1 万元，扣除雪峰贡献，公司利润同比为-3.0%，主因2025 年下半年以来，民爆行业需求整体阶段性失速：根据新疆自治区公报，2025 年新疆原煤产量为5.5 亿吨，同比仅增加1.9%，相比2020-2024 年的双位数增速呈现明显下滑趋势，同样地，2025 年新疆工业炸药产量为54.6 万吨，同比仅增加1.3%；新疆作为民爆需求的热土，当地民爆需求增速的下滑直接影响了公司收入及利润增速。新疆煤炭产量增速下滑主因25 年下半年当地超产核查措施影响，2026 年或有所修复，地缘政治冲突或将进一步巩固新疆作为能源保供基地的定位，修复当地民爆需求增速。
毛利率同比小幅下降，其中矿服毛利率维持稳定，民爆器材毛利率有所提高，能化有所拖累。2025 年公司整体毛利率为20.9%，同比-0.4 pct，其中矿服整体毛利率为18.2%，同比+0.5 pct；民爆器材销售毛利率为38.3%，同比+1.8 pct，主因雪峰科技的炸药产能全部位于新疆，雪峰的民爆产品毛利率高达49.9%贡献显著，拉高公司民爆器材利润；但其能化板块整体承压，主要产品尿素、硝酸铵和三聚氰胺均处于下行趋势且原材料天然气持续涨价，能化板块毛利率仅为11.1%，形成较大拖累。
海外收入仍表现亮眼，或将成为今年关键增量。公司跟随大业主开疆拓土，矿服业务已覆盖塞尔维亚、巴基斯坦、老挝、圭亚那、哥伦比亚、几内亚、刚果（布）、刚果（金）、秘鲁等多个国家。2025 年公司新开拓了塞拉利昂市场，2025 年海外营收为15.2 亿元，同比增长12.4%。在国内民爆行业整体缩量趋势下，海外业务或将成为公司今年关键增量贡献。
收购长之琳、参股金鸿睿并成立国科宏惯，坚定不移向军工转型。2025 年，公司收购长之琳，切入航空零部件供应链，并以此为依托打造宏大军工制造加工中心；投资宏大卫星，已成功发射卫星10 颗，布局国内首个商业遥感电磁监测卫星星座；设立国科宏惯，完善军工产业链配套。此外，公司积极布局高端防务装备及核心配套产品，深度参与阿布扎比国际防务展，以智能装备、智能打击武器系统等为代表的一批先进装备悉数参展，海内外数十个专业采购供应商现场洽谈交流，未来订单值得期待。
公司作为民爆矿服务一体化龙头，并表雪峰后收入利润大幅增长，军工方面利润潜力巨大，预计2026 年-2028 年归属净利润为13.4、14.9、15.3 亿元，维持“买入”评级。
风险提示
1、下游采矿及基建资本开支不及预期；2、信用减值风险。
风险提示
1、下游采矿及基建资本开支不及预期。民爆产品下游为金属、非金属、煤炭及化工品矿山开采和铁路、水利等基础设施建设等行业，若采矿及基建投资放缓，对民爆产品及服务的需求可能降低，从而影响相关企业的生产经营。
2、信用减值风险。公司下游客户多是国内知名矿企业主，签订订单金额较大，但公司爆破服务业务和工程施工的结算模式导致公司应收账款规模较大，若下游客户经营状况发生不利变化，公司的应收账款可能面临减值风险。