中国银河(601881)：零售经纪与投行驱动增长-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：沈娟/汪煜/孙亦欣

　　中国银河2025 年全年营收283 亿元，同比+24%；归母净利125 亿元，同比+25%，创历史新高（超过2021 年的104 亿元；因期货仓单交易会计处理变更，公司对2024 年营业收入进行重述），但低于我们的预期（2025年归母净利润147 亿元），主要受Q4 市场波动影响；25Q4 单季度归母净利16 亿元，环比-65%。公司全年利润与资产规模同步扩张，各业务线全面回升，机构业务有较强发展潜力。当前估值具备吸引力，有望受益于资本市场活跃度回升。维持A/H 股增持/买入评级。
　　净利润与总资产同创新高
　　全年归母净利125 亿元，创历史新高；总资产8,557 亿元，同比+16%，规模持续增长，同样创下历史新高。测算年末剔除客户保证金后的杠杆率为4.28x，较年初+0.21x、较Q3 末+0.06x，杠杆运用趋于积极。从资产结构看，年末金融投资规模3,909 亿元，同比+2%、较Q3 末-6%，资产配置结构有所调整。费用端，公司全年管理费用约128 亿元，同比+12%；管理费率相对平稳，在营收高增背景下规模效应持续显现，成本管控能力有所优化。
　　股债配置结构有所调整
　　年末含权类投资规模868 亿元，同比+14%，其中交易性金融资产中股票规模252 亿元，同比+22%；其他权益工具（OCI）规模615 亿元，同比+11%，权益敞口系统性扩大，较好地把握资本市场上行阶段的投资机会。固收投资规模2,311 亿元，同比-5%；其中交易性金融资产中的债券规模1,315 亿元，同比-5%，在债市震荡背景下主动调整规模，体现出审慎的利率风险管理取向。整体看，公司在权益与固收之间的再平衡方向清晰，增配权益、适度收缩固收，与2025 年股票市场整体回暖的宏观背景形成较好共振。
　　各业务线经营全面发力
　　全年投资业务收入131 亿元，同比+14%，是公司最大的收入来源，占营业收入比重约46%。经纪业务净收入88 亿元，同比+43%，增速居各业务线之首，受益于市场交投活跃度大幅回升，代销及财富管理转型成效同步兑现。
　　信用业务利息净收入45 亿元，同比+16%，两融余额与客户保证金规模的稳步提升印证了零售客群基础的持续扩大。投行业务净收入8 亿元，同比+37%，在IPO 发行节奏边际回暖的背景下展现出较强韧性，弹性修复特征明显。资管业务净收入5 亿元，同比+7%，增速相对温和，主动管理能力稳步提升，规模积累仍在推进。整体看，公司ROE 较上年进一步提升，资本使用效率持续优化，盈利质量不断改善。
　　盈利预测与估值
　　考虑到当前市场内外部环境仍有不确定性、投资业务或有承压，适当下调公司投资业务收入等假设，预计2026-2028 年归母净利润分别为145/159/174亿元（2026-2027 年分别下调15%/18%），2026 年BPS 为11.55 元。可比公司A/H 股Wind 一致预期2026 年PB 估值分别为0.9/0.7x，考虑到公司业绩稳健增长、竞争力不断提升，给予2026 年PB 估值溢价至1.5/1.0x，对应目标价17.33 元/13.07 港币（前值为21.54 元/15.35 港币，对应2025年2.0/1.3xPB 估值）。
　　风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。