首钢资源(0639.HK)：精品焦煤标的利润修复可期-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：刘俊/王嵩/马梦辰

　　公司2025 年实现营业收入50.56 亿港币，同比下降2%；归母净利润6.32亿港币，同比下降58%；基本每股收益12.42 港仙，同比下降59%。业绩下滑主因精焦煤均价受市场环境及产品结构调整拖累同比大幅下行36%，但公司通过成本管控实现原焦煤单位生产成本同比下降13%，且开拓煤炭贸易业务形成新增量，叠加97%的高派息率凸显红利价值。考虑到行业反内卷政策持续发力、公司成本优势稳固及高股息的红利属性，维持“买入”评级。
　　原焦煤产量回升，产品结构切换完成筑底
　　2025 年公司原焦煤产量525 万吨，同比增长6%，主要受益于兴无煤矿完成上下组煤转换后恢复正常生产，全年达产175 万吨核准备案产能；精焦煤产量315 万吨，同比微降0.3%，主要受煤质及地质构造变化导致洗出率下降影响；精焦煤销量313 万吨，与2024 年持平，实现产销平衡。此外，公司2025 年新增煤炭贸易业务，全年贸易量170 万吨，占总营收比重达35%，有效拓宽收入来源。产品结构方面，公司自2024 年起全面转向下组煤层开采，停止低硫精焦煤生产，2025 年精焦煤销量全部为中高硫品种。
　　成本管控对冲部分压力，并支撑2026 盈利改善2025 年公司毛利率21%，同比下降31 个百分点；扣除煤炭贸易业务影响后，核心业务毛利率33%，同比下降19 个百分点，仍体现一定盈利韧性。
　　归母净利润同比下降58%至6.32 亿港币，主要因售价大幅下滑导致毛利减少15.68 亿港币。成本端表现亮眼，原焦煤单位生产成本373 元/吨，同比下降13%（超出公司指引的10%降幅），其中现金生产成本287 元/吨，同比下降16%，主要得益于产量提升、资源税减少及精细化成本控制措施。
　　同时公司业绩会指引2026 年提质增效聚焦改革提升，将本年度定为内部“改革提升年”，通过机构扁平化优化与人员配置精简，同时加大洗选工艺升级力度提升精煤洗出率，深挖降本提效潜力，我们认为将支撑盈利改善。
　　高派息政策持续，配置价值凸显
　　公司2025 年拟派发末期股息每股6 港仙，叠加中期股息6 港仙，全年总股息12 港仙/股，派息率高达97%，延续高比例分红策略，股息率达4.10%（2025 年会计年末最后一个交易日的收盘价）具备较强吸引力，在行业调整期为股东提供稳定回报，凸显防御性配置价值。
　　盈利预测与估值
　　公司产品结构调整已完成，2026 年焦煤市场价格有望筑底企稳，“美以伊冲突”催化动力煤价格中枢上行将间接为焦煤价格提供支撑，而煤化工需求增加也有望进一步拉动部分焦化需求。25FY 公司首年开拓贸易业务，规模达170 万吨（超出我们此前预期94 万吨），我们测算25FY 贸易煤毛利率约为0.3%，不及我们此前6.4%的预期，因此我们下调公司26-27E 归母净利润至9.7/10.5 亿港币（前值为11.9/11.9 亿港币），新增2028 年10.8 亿港币，对应EPS 为0.19/0.21/0.21 港币。我们使用DDM 估值法，假设2026年分红比例97%（参考2025 年分红比例），假设永续增长率为0%、WACC为7.5%(原值为7.6%)，下调目标价至3.39 港币（前值3.40 港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：供给端扰动超预期；下游需求复苏不及预期。