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机构：中金公司
研究员：常菁/陈雅婷/邓学
公司公布2025 年业绩：2H25 营业收入178.2 亿元，同比+28.9%/环比-7.1%；归母净利润12.6 亿元，同比+429.3%/环比-23.4%；派息总额约14.53 亿元，对应派息比例50%。
发展趋势
销量恢复至2023 年同期相近水平，产品结构优化驱动单价提升。
2025 年，公司电动两轮车总销量达1630 万台，同比增长25%。
其中，电动踏板车销量481.6 万台，同比+22.5%；电动自行车销量1145.4 万台，同比+26%。我们认为增长主要受益于市场情绪回暖、政策激励及公司产品组合的持续优化。2025 年单车收入2275元，同比增长5%；2H25 单车收入2353 元，同比增长13%，主要得益于高端系列如摩登、冠能（特别是白鲨型号）的持续放量。
盈利水平显著修复，单车净利润创新高。2025 年公司毛利率为19.1%，净利率为7.9%，同比分别提升3.9/3.4ppt；单车净利润达179 元，创历史新高。费用方面，2025 年公司销售/研发/管理费用率分别为4.4%/3.8%/3.0%，合计同比下降0.37 个百分点，运营效率持续提升。公司在手现金充裕，期末类现金资产超100 亿元。
国内销量有望逐步回暖；把握东南亚电动化机遇。1-2 月国内电动两轮车销量承压，伴随新品上市、电摩销量增长，我们预计2Q 起公司国内两轮销量有望回暖。伴随三轮车产能布局和产品矩阵完善，我们认为三轮车销量有望延续高增。海外方面，我们认为油价上涨或加速东南亚两轮车电动化转型，公司在东南亚有产能基地，加上渠道调整、产品升级、创新商业模式等方式，有望把握电动化趋势，实现海外销量高速增长和减亏。
盈利预测与估值
新国标切换初期成本增加，后续伴随规模化生产有望传导或消化，我们小幅下调26E 盈利预测4.2%至33.1 亿元，基本维持2027 年盈利预测。当前股价对应10.7x/9.1x 26E/27E P/E，维持跑赢行业评级，下调目标价4%至17.3 港元目标价，对应14.5x/12.3x 26E/27E P/E，较当前有35.5%的上行空间。
风险
海外及国内需求不及预期；原材料成本上涨超预期